国金证券-化妆品与日化行业研究：品牌强化把握产品生命周期情绪消费引领市场-241126-22页.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 24 年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望 25 年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。美妆美妆：内卷加剧，竞争升级内卷加剧，竞争升级 行业景气度弱化，双十一前置拉动 10 月化妆品类零售额表现突出。据国家统计局，22 年/23 年/1-3Q24 化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1%

2、、跑输社零增速，10M24 同增 40.1%。天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳，1-10M24天猫+抖音护肤&彩妆香水同比增12%，较23年个位数增长有所改善，其中天猫/抖音同比-7%/+33%，非大促月份抖音美妆销售额超越天猫，大促月份天猫仍维持主导地位。护肤：成分党仍引领市场潮流，品牌商竞争维度升级至“独家成分”、品牌力，重组胶原蛋白赛道展现高景气度。彩妆：国货品牌向核心底妆进发，国货化妆师品牌（毛戈平/彩棠）在壁垒相对较高的遮瑕、高光等底妆细分类目突围，未来强化粉底液等产品、市场份额有望进一步提升。投资建议：1）引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅等；2

3、）高景气细分赛道财务模型仍较优的巨子生物。医美耗材医美耗材：把握新品放量投资机会把握新品放量投资机会 高端可选消费短期受抑制，医美机构老客韧性强，拉新难度增大，客流、客单价均承压，大单品因所处生命周期不同表现分化，玻尿酸/再生类老品降速，重组胶原蛋白/再生类新品出货强劲。投资建议：展望 25 年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大，看好相关布局公司巨子生物等 潮玩潮玩：情绪消费情绪消费引领引领市场，供需提振景气度高市场，供需提振景气度高 潮玩作为情绪消费的重要表达出口，叠加供给端优质新 IP、新品类、新场景促进消费，供需共振下望维持高景气。参考海外泛娱乐 IP 龙头，IP 为成长基本盘

4、，多元化变现（新品类/新服务/新内容供给）、出海寻找第二曲线是持续增长的关键。投资建议：多品类、多区域拓展的潮流玩具 IP 全产业链的综合运营平台。黄金珠宝：黄金珠宝：金价波动影响销量，产品力与创新重要性提高金价波动影响销量，产品力与创新重要性提高 24 年金价高位攀升抑制黄金饰品消费热情、3 月来景气度走弱，“非刚需”消费缩减，自戴仍是主要消费场景、但相较于 22 年有所下滑，古法金和硬足金因其精美设计受年轻消费群体喜爱，轻量化趋势明显。偏产品品牌驱动型公司注重产品差异化打造，消费者更能接受产品溢价、对金价敏感度不高，24 年业绩表现相对突出；偏渠道驱动型公司产品差异化不强，受行业影响较大，

5、收入与利润承压。投资建议：产品力强、溢价高，对金价敏感度小的产品品牌驱动型公司，关注老铺黄金、潮宏基。新品/营销/抖音渠道发展不及预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售不及预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、年度策略概览：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场.5 2、美妆：内卷加剧、竞争升级.5 2.1、基本面回顾：行业景气度弱化、内卷加剧、个股分化加大.5 2.1.1、渠道：天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳.6 2.1.2、格局：天猫趋稳，抖音品牌角逐、白牌优势减弱.7 2.1

6、.3、护肤品类趋势：成分党仍引领市场潮流，强化独家成分.9 2.1.4、彩妆品类趋势：国货品牌向核心底妆进发、市占率提升.9 2.2、行情回顾：板块表现弱于大盘，估值持续调整.11 2.3、看好两条主线.12 2.3.1、主线一：内卷倒逼品牌竞争维度升级至“独家成分/品牌力”.12 2.3.2、主线二：高景气细分赛道财务模型仍优.12 3、医美耗材：把握新品放量投资机遇.13 3.1、基本面回顾：玻尿酸竞争激烈、老品降速，再生类新品出货强劲.13 3.2、25 年看好方向：重组胶原蛋白景气度延续.13 4、潮玩：为情绪价值买单，量价齐升景气度优.13 4.1、基本面回顾：情绪消费引领市场，供需

7、提振景气度高.13 4.1.1、需求：为情绪价值买单，潮玩是重要表达出口.13 4.1.2、供给：IP/品类创新、新场景表达，促进市场扩容.14 4.2、看好方向：持续关注泡泡玛特.14 5、黄金珠宝：金价走势影响销量，产品力与创新重要性提升.16 5.1、基本面回顾：金价高位波动抑制黄金饰品终端动销、实物黄金消费热情 Q3 回落.16 5.2、25 年看好方向：追求品质与创新的产品力驱动型标的.19 6、风险提示.20 6.1、化妆品.20 6.2、医美.20 6.3、潮玩.20 6.4、黄金珠宝.20 图表目录图表目录 图表 1：1-3Q24 化妆品零售额同比-1%、Q3 淡季偏淡，大促前

8、置拉动 10M24 零售额同增 40.1%.5 图表 2：化妆品板块品牌商营收同比增速.6 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 3：化妆品板块品牌商净利同比增速.6 图表 4：美妆分平台销售额及同比增速（单位：百万元）.6 图表 5：24 年抖音双 11 正式期美妆护肤同比双位数增长.6 图表 6：24.10.14-10.24 美妆品类分平台销售额贡献比例.7 图表 7：非大促月份抖音美妆销售额超越天猫.7 图表 8：历年天猫双十一美妆店铺销售前十品牌.8 图表 9：抖音美妆品类销售额 TOP10 品牌.8 图表 10：韩束/可复美/珀莱雅抖音自播账号数量持续攀

9、升（单位：个）.9 图表 11：韩束/可复美/珀莱雅抖音动销达人号数量（单位：个）.9 图表 12：24 年抖音双 11 大促期间美妆护肤-护肤品 top 细分行业高增速卖点.9 图表 13：22/23 年国货品牌市场份额结构性下降至 28.1%/25.5%.10 图表 14：21 年来毛戈平、橘朵、毛戈平市占率提升.10 图表 15：时尚快消品牌表现分化，化妆师 IP 突围底妆类目.10 图表 16：天猫粉底液、遮瑕、高光细分品类 TOP 品牌.11 图表 17：抖音粉底液、遮瑕、高光细分品类 TOP 品牌.11 图表 18：板块表现弱于大盘.12 图表 19：板块对比，美容护理板块处下游.

10、12 图表 20：主要标的 PE-TTM 走势.12 图表 21：美容护理板块估值持续调整.12 图表 22：玻尿酸竞争激烈、老品降速，新材料出货强劲.13 图表 23：年轻人偏爱为“情绪价值”买单.14 图表 24：双十一第一阶段（24.10.14-10.24）潮玩品类分平台销售额贡献比例.14 图表 25：泡泡玛特 the monsters IP 火热，收入爆发式增长.14 图表 26：Jellycat“过家家式”营销.14 图表 27：泡泡玛特公司定位从潮玩零售商升级为覆盖潮流玩具 IP 全产业链的综合运营平台.15 图表 28：东南亚、日韩、欧美潮玩市场特点.15 图表 29：1H24

11、 泡泡玛特港澳台及海外收入 13.5 亿元、同比增 260%.16 图表 30：1H24 泡泡玛特港澳台及海外收入占比 30%.16 图表 31：24 年社零逐季走弱，金价高位攀升，饰品销量承压.16 图表 32：24 年金价单边上涨，年初至 11 月 21 日累计涨 28.5%.17 图表 33：1-3Q24 黄金珠宝板块营收同比-3.5%，略弱于社零表现.17 图表 34：3Q24 黄金珠宝板块业绩承压、归母净利润同比-34%.17 图表 35：不同金饰类别在主要消费场景中的销售额占比.18 图表 36：各年龄及各品类金饰消费者占比.18 图表 37：不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献.1

12、8 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 38：24 年来开店速度放缓.19 图表 39：黄金珠宝公司大致可分为偏渠道驱动型和偏产品品牌驱动型两类.19 图表 40：老铺黄金品牌印记类产品逐步出圈.19 图表 41：传统黄金珠宝公司估值处于低位、对应 25 年 PE 普遍在 10 倍左右.20 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 24 年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望 25 年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会逐“新”、逐“异”、

13、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。分板块具体看，美妆：1）引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅，关注上美股份、华熙生物；2）高景气细分赛道&财务模型仍较优推荐重组胶原蛋白龙头巨子生物，关注高端彩妆龙头毛戈平上市进度。医美：25 年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大，建议关注相关布局公司巨子生物、锦波生物、创健医疗等。潮玩：持续关注多品类、多区域拓展的潮流玩具 IP 全产业链的综合运营平台泡泡玛特。黄金珠宝：产品力强、溢价高，对金价敏感度小的产品品牌驱

14、动型公司，关注老铺黄金、潮宏基。2 2.1.1、基本面回顾：、基本面回顾：行业景气度弱化、内卷加剧、个股分化加大行业景气度弱化、内卷加剧、个股分化加大 行业景气度弱化，双十一前置拉动 10 月化妆品类零售额表现突出。据国家统计局，2017-2021 年限额以上化妆品零售额复合增速 11.4%，高于同期限额以上商品零售总额 5.2%的复合增速。22 年/23 年/1-3Q24 化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1%、低于同期限额以上商品零售总额+1.9%/+5.5%/+2.2%的增速，大促前置拉动 10M24 零售额同增 40.1%。图表图表1 1：1 1-3Q243Q24 化妆品零售额

15、同比化妆品零售额同比-1%1%、Q3Q3 淡季偏淡淡季偏淡，大促前置拉动大促前置拉动 10M2410M24 零售额零售额同增同增 40.1%40.1%来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 品牌商分化加大，其中龙头（如珀莱雅+上美股份）+高景气细分赛道标的（巨子生物、润本股份）+改革显效标的（丸美股份）表现较优，奢侈级定位+二线标的经营压力较大、甚至在 24Q3 出现亏损，如上海家化、水羊股份、贝泰妮。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表2 2：化妆品板块品牌商营收同比增速化妆品板块品牌商营收同比增速 图表图表3 3：化妆品板块品牌商净利同比增速化妆品板块

16、品牌商净利同比增速 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：1）福瑞达/华熙生物仅包含化妆品业务；2）分季度&Q1-Q3 统计未包含上美股份、巨子生物、华熙生物化妆品业务）来源：各公司公告，国金证券研究所 2.1.2.1.1 1、渠道渠道：天猫：天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳 1-10M24 天猫+抖音护肤&彩妆香水同比增 12%，较 23 年个位数增长有所改善。根据久谦、蝉魔方数据，分平台看，天猫降幅收窄,1-10M24 护肤&彩妆香水同比-7%、其中 Q1-Q3 同比-13%/-10%/-12%，大促前置拉动下 10 月回正、同比+12%；抖音 1-10M24 护肤&彩妆香水同比+33%、较 23 年 42%的增速放缓，24 年抖音双 11 正式期护肤品/彩妆香水同比+23%/+11%。图表图表4 4：美妆分平台销售额及同比增速（美妆分平台销售额及同比增速（单位：单位：百万元）百万元）图表图表5 5：2424 年抖音双年抖音双 1111 正式期美妆护肤同比双位数增长正式期美妆护肤同比双位数增长 来源：久谦数据，国金证券研究所（