招商证券-桐昆股份-601233-全球最大的涤纶长丝企业布局炼化项目成长空间大.pdf

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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 11 月 27 日 增持增持（首次）（首次）全球全球最大最大的的涤纶长丝企业涤纶长丝企业，布局炼化布局炼化项目项目成长空间大成长空间大 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：11.3 元 国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善；公司持续巩固公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套；积极布局炼化一体化项目，积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间进一步打开未来成长空间。国内国内涤纶长丝涤纶长丝产业产业规模稳步增长，规模稳步

2、增长，行业行业供需供需有望有望底部边际改善底部边际改善。近几年我国涤纶长丝行业产能规模持续增长，当前行业投产高峰期已过，同时随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，供给压力大幅降低。我国涤纶长丝行业集中度较高，前五大企业合计产能占比达 75.1%，龙头企业市场控制力不断增强。目前纺织服装及服饰业景气度基本处于近几年来底部水平，逐步呈现企稳向好趋势，近期国内密集出台多项房地产支持政策，目前多地房地产市场预期进一步改善，有助改善家纺业需求。今年前 10 月国内涤纶长丝表观消费量同比大幅增长，预计涤纶长丝行业供需关系有望逐步底部改善。公司公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强加

3、强产业链上游原材料配套产业链上游原材料配套。公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，近几年公司涤纶长丝产能规模持续增长，目前具备 1300 万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力，长丝产能及产量位列行业第一。公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。公司现有 PTA 产能 1020 万吨，目前已实现 PTA 原材料自给自足，一期 60 万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。积极积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。公司参股投资浙石化20%股权，形成“炼化-PTA-聚酯

4、-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。目前浙石化炼化一体化项目已形成加工 4000 万吨/年炼油、880 万吨/年对二甲苯、420万吨/年乙烯处理能力的世界级炼化一体化基地。公司间接持有泰昆石化（印尼）有限公司 80%股权，泰昆石化项目规模为 1000 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能 200 万吨/年，乙烯 120 万吨/年。根据现泰昆石化项目可研报告，按 2019-2023 年原料、产品均价测算，项目建成后，预计可实现年均营业收入 74.0 亿美元，年均税后利润 5.2 亿美元，有望大幅提升公司盈利水平。给予给予“增持增持”投资评级投资评级。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为

5、13.5 亿、21.2 亿、32.4 亿元，EPS 分别为 0.56、0.88、1.34 元，当前股价对应 PE分别为 20、13、8 倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：下游市场需求不足下游市场需求不足、产品产品价格下跌价格下跌、新项目投产不及预期新项目投产不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)61993 82640 102394 110646 124794 同比增长 5%33%24%8%13%营业利润(百万元)(363)579 1382 2458 3831 同比增长-105%

6、-260%139%78%56%归母净利润(百万元)130 797 1350 2122 3241 同比增长-98%512%69%57%53%每股收益(元)0.05 0.33 0.56 0.88 1.34 PE 209.2 34.2 20.2 12.8 8.4 PB 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）2411 已上市流通股（百万股）2396 总市值（十亿元）27.2 流通市值（十亿元）27.1 每股净资产（MRQ）15.1 ROE（TTM）2.5 资产负债率 66.7%主要股东 桐昆控股集团有限公司 主要股东持股比例 19.28

7、%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-28-19 相对表现-3-35-27 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 周铮周铮 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 -30-20-100102030Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)桐昆股份沪深300桐昆股份桐昆股份（601233.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司总体概况.5 1、全球最大的涤纶长丝企业，拥有全产业链优势.5 2、近年收入规模稳步增长，经营业绩有所承压.6 3、公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富.6 二、P

8、TA 行业产能增长较快，盈利能力处于较低水平.7 三、煤制乙二醇快速发展，己二醇自给率大幅提高.9 四、涤纶长丝规模稳步增长，行业供需有望底部改善.10 1、供给和需求规模稳步增长，行业集中度较高.10 2、下游行业处于底部区域，需求有望逐步迎来复苏.12 3、行业库存处于较低水平，景气度有望逐步企稳向好.14 五、布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间.15 六、关键假设及盈利预测.16 1、关键假设.16 2、盈利预测.17 七、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：涤纶长丝上下游产业链图.5 图 2：近几年公司营业收入及增速.6 图 3：近几年公司归母净利润及增速.6 图 4：近

9、几年公司涤纶长丝产品销量（万吨）.6 图 5：近几年公司涤纶长丝产品销售均价（元/吨）.6 图 6：公司股权结构图.7 图 7：国内 PTA 有效产能及产量.7 图 8：国内 PTA 行业集中度.7 图 9：国内 PTA 表观消费量及增速.8 图 10：我国 PTA 进出口量.8 图 11：国际原油与 PX 价格走势.8 图 12：PTA 价格及价差走势.8 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：国内乙二醇有效产能及产量.9 图 14：国内乙二醇行业集中度.9 图 15：国内乙二醇表观消费量及增速.9 图 16：我国乙二醇进出口量.9 图 17：国际原油与乙烯价格走势.10 图

10、18：乙二醇价格及价差走势.10 图 19：国内涤纶长丝有效产能及产量.11 图 20：涤纶长丝行业集中度.11 图 21：国内涤纶长丝表观消费量及增速.11 图 22：涤纶长丝进出口量情况.11 图 23：涤纶长丝下游应用领域分布.13 图 24：涤纶长丝下游主要产品分布.13 图 25：纺织服装、服饰业营业收入.13 图 26：纺织服装、服饰业利润总额.13 图 27：中国出口交货值纺织服装、服饰业.13 图 28：中国纺织服装、服饰业产成品存货.13 图 29：中国商品房销售面积情况.14 图 30：中国商品房待售面积情况.14 图 31：中国房屋施工面积情况.14 图 32：中国房屋新

11、开工面积情况.14 图 33：涤纶长丝工厂周度库存量.15 图 34：涤纶长丝江浙织机库存天数.15 图 35：涤纶长丝华东市场价格走势（元/吨）.15 图 36：涤纶长丝 POY 价格及价差走势（元/吨）.15 图 37：泰昆石化主体结构股权架构图.16 图 38：桐昆股份历史 PE Band.18 图 39：桐昆股份历史 PB Band.18 表 1：公司主要产品及产能情况（截至 2024 年中报数据）.5 表 2：2024-2026 年我国 PTA 行业新增产能计划.8 表 3：2024-2026 年我国乙二醇行业新增产能计划.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 4：20

12、21 年以来我国涤纶长丝淘汰产能.11 表 5：2024-2026 年我国涤纶长丝规划产能.12 表 6：公司各主营业务收入及盈利预测.17 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司总体概况公司总体概况 1、全球全球最大的涤纶长丝企业最大的涤纶长丝企业，拥有全产业链优势拥有全产业链优势 公司公司主要从事涤纶长丝行业，同时向产业链上游延伸，不断做大做强主要从事涤纶长丝行业，同时向产业链上游延伸，不断做大做强。桐昆集团股份有限公司是一家投资石油炼化，以 PTA、聚酯和涤纶纤维制造为主业的企业，主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一 PTA

13、（精对苯二甲酸）的生产。公司主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。图图 1：涤纶长丝涤纶长丝上下游上下游产业链图产业链图 原油石脑油混二甲苯MX乙烯环氧乙烷对二甲苯PX精对苯二甲酸PTA乙二醇MEG煤CO氢气甲醇草酸二甲酯合成气聚酯PET聚酯瓶片聚酯切片聚酯薄膜涤纶短纤涤纶长丝棉花粘胶短纤棉纱纺织品及服装熔体直纺天然气工业用丝 资料来源：公司公告、百川盈孚、招商证券 公司是公司是全球全球最大的涤纶长丝企业最大的涤纶长丝企业，持续向上游延伸加强

14、持续向上游延伸加强产业链产业链一体化一体化。公司产业版图成功点亮了除浙江以外的江苏、安徽、广西、福建、新疆五个省份，全国性全产业链的空间布局已初步成型。公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，截至2024 年 6 月底，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1300万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力。2001-2023 年公司连续 23 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，且市场份额逐年提升，稳居世界第一。公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，已实现 PTA 原材料自给自足，一期 6

15、0万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。表表 1：公司公司主要产品及主要产品及产能情况产能情况（截至截至 2024 年年中报中报数据）数据）主要产品主要产品 设计产能（万吨设计产能（万吨/年）年）在建产能（万吨在建产能（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 涤纶长丝 1350 120 2025 年 PTA 1020 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、近年近年收入收入规模稳步增长，规模稳步增长，经营业绩有所承压经营业绩有所承压 近几年公司经营规模稳步近几年公司经营规模稳步增长增长，受行业周期性影响业绩有所承压受行业周期性影响业绩有

16、所承压。2023 年公司营业收入 826.4 亿元，同比增长 33.3%，年均复合增长 15.8%，归母净利润 7.97亿元，同比增长 539.1%。2024 年前三季度公司实现收入 760.5 亿元，同比增长23.2%，归母净利润 10.1 亿元，同比增长 11.4%。涤纶长丝行业 2021 年下半年开始步入调整期，期间国际原油价格大幅波动，下游市场需求短期难以消化新增供给，导致行业盈利受到较大影响。2023 年公司涤纶长丝销量 1034 万吨，同比增长 34.8%，其中 POY 销量 784 万吨，占比约 76%。涤纶长丝价格主要受自身供需格局影响，同时受到国际原油价格及原材料成本影响，近三年公司销售均价总体相对平稳。图图 2：近几年公司营业收入及增速近几年公司营业收入及增速 图图 3：近几年公司归母净利润及增速近几年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind 资讯、招商证券 资料来源：Wind 资讯、招商证券 图图4：近几年公司近几年公司涤纶长丝涤纶长丝产品销量产品销量（万吨）（万吨）图图5：近几年公司近几年公司涤纶长丝涤纶长丝产品销售均价产品销售均价（元（元/吨）吨）资料来源：公