兴业证券-9月债券市场展望-分割的定价VS波动的等待期.pdf

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1、分割的定价VSVS波动的等待期99月债券市场展望分析师：黄伟平（S0190514080003）、左大勇（S0190516070005）、徐琳（S0190521010003）、罗雨浓（S0190520020001）、栾强（S0190522090001）固定收益证券研究报告报告日期：2024年9月6日 主要相关报告及核心观点12024年年8月月12日如何看待近期债市大幅调整？：日如何看待近期债市大幅调整？：债市压力或已从金融监管蔓延至资金利率，后续关注非银机构行为。关注市场压力继续上升的三个信号：资金面、存单量价、MLF续作方式。观察债市节奏演变的三个维度：理财赎回影响、央行是否买债、临时正/逆回

2、购实施情况。当前债市可能仍在风险释放阶段，抄底的性价比不高。2024年年8月月3日极致行情下，追涨还是见好就收？日极致行情下，追涨还是见好就收？8-10月债券市场展望：月债券市场展望：8-10月从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。考虑到后续宽财政、短端利率、汇率波动等因素，8-10月份可能向“见好就收”切换，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。后续主要观察2个时间点：1）8-10月初资金面相较于上月初的变化。2）8-10月中旬税期资金面的边际变化。8-10月份资产性价比：中长端利率债中短端利率城投债超长信用债二永债。2024年年7月月22日债市从“震荡偏牛”到“关注波动”日债市从“震

3、荡偏牛”到“关注波动”央行央行7月降息点评：月降息点评：1）短期内，债市震荡偏牛的格局可能仍将持续一段时间。“存款搬家”影响仍将持续，加之曲线陡峭，债市出现快速超调概率不大，可能仍是震荡偏牛格局。2）中期维度看（未来1季度），特别在8月中下旬以后需要重点关注短端利率、宽财政节奏、汇率波动等因素对债市可能产生一定扰动，建议适时调整仓位、边打边撤，避免市场波动对净值影响过大。2024年年6月月30日从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态：日从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态：债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+资产稀缺。配置盘：以票息为核心，重点关注超长国债

4、、长期限地方债、超长信用债及非活跃品种的配置机会。交易盘：保证流动性，重点关注负债成本下降带来的机会。下半年可重点关注存单、2-7年利率的修复价值,仍需保持一定的久期。长债、超长债价值可能随后跟进，曲线陡峭式下移。当下国债15-20年、国开债8-9年是凸点，可重点关注。信用债的品种溢价下降，以票息为主.城投做底仓、二永债做波段仍可能是最优策略。2024年年5月月26日“存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情日“存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情“存款搬家”历史复盘与现状研判：“存款搬家”历史复盘与现状研判：“存款搬家”可能仍未结束，“非银回购放量”或已转向“机构积极买债”阶段，并且非银机构买债

5、仍有较大空间，5-7月可能依然是债市做多的较好窗口期。 投资要点 第一部分：2024年1月至今债市走势分析第一部分：2024年1月至今债市走势分析 今年以来行情节奏的变化：债市出现新特征，更关注央行预期引导方向，反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。今年以来行情节奏的变化：债市出现新特征，更关注央行预期引导方向，反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。1-2月份：资金平稳偏松+债市面临“资产荒”的环境，收益率快速下行，无论配置还是交易体验都很好。3-4月份：债市干扰项增加+波动放大，长债和超长债交易的体验感都略差，但短端和中短端利率下行，曲线状态有所修复。5-7月份：存款搬家，非银扩张，主要买盘

6、从银行切换至非银。8月至今：市场波动加剧，赎回压力再现。第二部分：为何阶段性金融体系缺乏长钱？第二部分：为何阶段性金融体系缺乏长钱？8月至今市场缺钱的表现：8月至今市场缺钱的表现：7月降息以后，资金成本并没有明显转松（特别是非银），流动性分层加大。存单利率上行，存单净融资量大于往年同期。成交活跃度下降，机构做预防性赎回，非银有钱的逻辑被打破。KEY POINTS 投资要点 KEY POINTS3第二部分：为何阶段性金融体系缺乏长钱？第二部分：为何阶段性金融体系缺乏长钱？金融体系缺长钱，可能需要关注潜在的变化。金融体系缺长钱，可能需要关注潜在的变化。央行可能阶段性从“宽货币”转向“稳货币+严监管

7、”，推动信贷需求回升，而非单纯的降准降息。财政发国债、地方债加速。但资金使用效率不高，可能形成阶段性趴账，消耗银行超储。后续观察财政发国债、地方债规模及发行进度，财政存款的季节性变动。增量政策降准降息？关键是影响效果：增量政策降准降息？关键是影响效果：央行在8月份进行国债净买入操作，考虑到后续MLF缩量，央行仍可能保持净买入操作，这使得降准的概率反而下降。且降准对债市的影响主要取决于降准幅度和资金面的反馈。降准5000亿元对市场影响中性，降10000亿元对市场影响正面(但概率不高)。央行降息的概率上升。美联储大概率在9月开启降息，央行具备继续降息的外部环境，9-12月份降息具备窗口期。但即使降

8、息，也不代表流动性明显转松。DR007的运行中枢、波动区间、流动性分层等对债市的影响更重要。增量政策可能在于财政。如何观察“缺长钱”压力缓和？如何观察“缺长钱”压力缓和？缺长钱压力缓和的标志：国股行存单一级发行不再提价甚至利率下行；非银与银行的流动性分层缓解；资金成本回到7月降息前位置甚至更低。缺长钱压力缓和的条件：央行降准1万亿元（概率可能不高），或者财政资金不趴账加速下放；时间上9月份概率不高（9月份存单利率基本都是上行），可能要等到10月中下旬以后。 投资要点 KEY POINTS4第三部分：9月，分割的定价VS波动的等待期第三部分：9月，分割的定价VS波动的等待期 近期市场负债赎回以主

9、动性赎回为主。近期市场负债赎回以主动性赎回为主。分割的定价，不能以简单的多空看市场。分割的定价，不能以简单的多空看市场。分割的定价：3-5年国开与国债的分割；长钱与短钱分割；期限利差走阔。不能以简单的多空看市场：当下3-5年国开已经有性价比，10、30年利率债有波动但调整幅度可能不会太大。波动的等待期，来自非银负债的不稳定。波动的等待期，来自非银负债的不稳定。非银负债端的压力：金融体系缺长钱问题还没有解决；非银与银行流动性分层可能加剧；理财9月回表幅度可能加大。8月以来市场可能演绎的阶段：1）初期7月降息后，资金利率中枢下行幅度有限，资金面没有如市场预期的转松；2）中期机构负债端开始出现赎回，

10、机构分歧加大。3）后期若存单及资金利率明显下行，债券收益率下行的空间将会打开。当下市场进入中期阶段，但存单利率尚未看到明显下行，可能尚未到抄底时间（存单利率下行可能是市场重新做多的标志，特别是信用债）。9月仍可能是波动期，信用债是防御对象9月仍可能是波动期，信用债是防御对象从券种而言，当下的资产性价比：存单3-5年国开中长端利率债3-5年国债超长信用债城投债二永债。8月央行净买入国债向市场投放资金，指向央行对资金面和债市整体呈呵护态度，存单利率上行后性价比凸显。长期限利率债虽然短期内资本利得可能有限，但期限利差保护较厚，有波动（容易受赎回脉冲影响）但调整幅度有限。非银重要持仓在信用，信用债由于

11、流动性偏低，信用利差也不高，性价比较低。风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击 第一部分第一部分2024年1月至今债市走势分析 2024年1月-3月，债牛快速演绎后进入震荡6数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2024年2季度，央行提示风险下债市区间波动71数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2024年7月以来央行降息，债市收益率波动增加8数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 国债国债10Y-1Y

12、利差处于相对高位国债利差处于相对高位国债30Y-10Y利差整体维持低位利差整体维持低位 2024年年初以来，随着资金面转松，短端下行幅度高于长端，利率曲线向陡峭化转变。年年初以来，随着资金面转松，短端下行幅度高于长端，利率曲线向陡峭化转变。国债国债10Y-1Y利差处于相对高位，国债利差处于相对高位，国债30Y-10利差则仍处于相对低位。利差则仍处于相对低位。2024年至今：利率曲线整体变陡峭数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理9102040608010012014022/0122/0723/0123/0724/0124/07国债到期收

13、益率：10Y-1Y,BP 3年滚动均值-1 std-2 std+1 std+2 std010203040506070809020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/07国债现券30Y-10Y利差，BP3年滚动均值-1 std-2 std+1 std+2 2024年年8月下旬二级资本债信用利差有所走扩月下旬二级资本债信用利差有所走扩2024年年8月下旬中票信用利差有所走扩月下旬中票信用利差有所走扩2024年年2月下旬月下旬-8月中旬，信用利差整体维持低位。月中旬，信用利差整体维持低位。2024年年8月下旬，随着部分产品负债端遭遇赎回，机构在

14、二级市场抛售信用债和二永债，信用利差有所走月下旬，随着部分产品负债端遭遇赎回，机构在二级市场抛售信用债和二永债，信用利差有所走扩。扩。2024年年初至今：信用利差维持低位，近期有所走扩1002040608010012014016018020023/0123/0724/0124/07商业银行二级资本债信用利差商业银行二级资本债信用利差:5Y，BPAAA-AA+AA数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理102040608010012014016023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524

15、/0724/09中票信用利差(AAA):3年，BP中票信用利差(AA+):3年，BP中票信用利差(AA):3年，BP 国债月度持有收益国开月度持有收益国债月度持有收益国开月度持有收益2023年年10月月-2024年年2月，利率债中月，利率债中30Y国债表现最佳。国债表现最佳。2024年年3月月-5月，月，30Y国债有所调整，但国债有所调整，但7-10年国债和国开表现仍然较优年国债和国开表现仍然较优,久期策略仍较为占优。久期策略仍较为占优。2024年年6-8月，利率债中仍是月，利率债中仍是30Y国债表现最佳。国债表现最佳。2024年以来，久期策略较为占优111数据来源：Wind，兴业证券经济与金

16、融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.0024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08关键期限国债持有收益，%关键期限国债持有收益，%1Y3Y5Y7Y10Y30Y(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.401.6024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08关键期限国开债持有收益，%关键期限国开债持有收益，%1Y3Y5Y7Y10Y “存款搬家”后理财规模增长快于“存款搬家”后理财规模增长快于2023年同期年同期8月以来月以来7、10、30Y关键期限国债成交笔数下降关键期限国债成交笔数下降债市出现新特征，更关注央行预期引导方向，反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。债市出现新特征，更关注央行预期引导方向，反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。1-2月份：资金平稳偏松+债市面临“资产荒”的环境，收益率快速下行，无论配置还是交易体验都很好。3-4月份：债市干扰项增加+波动放大，长债和超长债交易的体