浙商证券-金禾实业-002597-金禾实业更新报告：金禾实业热点问题系列报告三：如何看待安赛蜜涨价的高度、持续性和主力产品均涨价的业绩弹性？.pdf

《浙商证券-金禾实业-002597-金禾实业更新报告：金禾实业热点问题系列报告三：如何看待安赛蜜涨价的高度、持续性和主力产品均涨价的业绩弹性？.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-金禾实业-002597-金禾实业更新报告：金禾实业热点问题系列报告三：如何看待安赛蜜涨价的高度、持续性和主力产品均涨价的业绩弹性？.pdf（14页珍藏版）》请在中天文库上搜索。

1、证券研究报告|公司更新|化学制品 http:/ 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金禾实业(002597)报告日期：2024 年 09 月 12 日 金禾实业热点问题系列报告金禾实业热点问题系列报告三三：如何看待安赛蜜涨价的高度、持如何看待安赛蜜涨价的高度、持续性和主力产品均涨价的业绩弹性？续性和主力产品均涨价的业绩弹性？金禾实业更新金禾实业更新报告报告 投资要点投资要点 导语：导语：过去两年安赛蜜行业并未出现明显累库、强化行业自律向高质量发展有过去两年安赛蜜行业并未出现明显累库、强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律、望成为未来的主旋律、现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约

2、现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约 12 亿元亿元 热点问题一：为什么热点问题一：为什么安赛蜜能涨价？安赛蜜能涨价？市场认为：市场认为：安赛蜜行业供给过剩严重、库存高企，国内消费低迷需求增速下滑，短期内价格难以上涨。我们认为：我们认为：虽然行业名义产能较为过剩，但过去两年实际供给量并未出现明显增长，安赛蜜社库相对稳定，公司三氯蔗糖/甲乙基麦芽酚/安赛蜜均涨价向市场传达积极信号，强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律。虽然安赛蜜行业名义产能过剩，但 23 年醋化股份新增产量和山东亚邦退出相对冲，24 年行业供给量相较于 23 年增长约 700 吨，近两年行业的实际产量并未出现明显增长，

3、考虑到安赛蜜今年出口同比增长 32%，近两年社会库存或许未出现明显积累。本轮安赛蜜涨价结合近期三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的限产保价，我们认为主要企业正在通过行动向市场传达积极信号，行业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，强化行业自律、防止“内卷式”恶性竞争将成为行业接下来的主旋律，未来有望看到更多类似的行业自律行为，本次安赛蜜行业格局有望转变为健康有序发展，行业向高质量发展迈出了第一步。热点问题二：如何看待安赛蜜的涨价高度和可持续性？热点问题二：如何看待安赛蜜的涨价高度和可持续性？市场认为：市场认为：年度订单签订前的几个月安赛蜜价格往往出现上涨，但后续的可持续性差，本次价格上涨持续时间较短。我

4、们认为：我们认为：行业长期陷入恶性竞争不可持续，本次涨价向市场传达行业开始形成一定自律，未来价格或许可以长期维持在行业现有生产企业的成本线以上。热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？我们认为：我们认为：现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约 12 亿元。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026 年归母净利润为 10.30/13.49/15

5、.20 亿元，当前股价对应 PE 为12.56/9.59/8.51 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：重点产品涨价持续性不及预期、定远二期新产品利润贡献不及预期、海外需求大幅下滑。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：任宇超分析师：任宇超 执业证书号：S1230523100005 研究助理：邹骏程研究助理：邹骏程 基本数据基本数据 收盘价￥22.69 总市值(百万元)12,932.73 总股本(百万股)569.98 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩符合预期，如何看待三氯蔗糖的涨价高度、可持续性和业绩弹性？2024.08.31 2 金禾实业热点问题系列报告：为什么

6、我们对三氯蔗糖价格上涨感到乐观 2024.08.14 3 迎接景气新周期，三氯蔗糖有望开启涨价行情 2024.08.07 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,311 6,176 7,270 7,735 (+/-)(%)-26.75%16.29%17.71%6.38%归母净利润 704 1,030 1,349 1,520 (+/-)(%)-58.46%46.23%31.01%12.69%每股收益(元)1.24 1.81 2.37 2.67 P/E 18.37 12.56 9.59 8.51 资料来源：浙商证券研究所

7、-33%-24%-15%-6%3%12%23/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/09金禾实业深证成指金禾实业(002597)公司更新 http:/ 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 热点问题一：为什么安赛蜜能涨价？热点问题一：为什么安赛蜜能涨价？.4 1.1 供给端：供给端是价格周期的核心推动力，近两年实际供给量温和增长，社库可能未出现较快增长.4 1.2 需求端：增长趋势上行，未来有望保持 8%的增速.6 1.3 供需平衡表：25 年供需有望维持偏紧格局.9 2 热点问题二：如何看待安

8、赛蜜的涨价高度和可持续性？热点问题二：如何看待安赛蜜的涨价高度和可持续性？.10 3 热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？.11 4 风险提示风险提示.12 金禾实业(002597)公司更新 http:/ 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：安赛蜜行业周期波动大部分情况围绕供给端展开.5 图 2：近三年安赛蜜出口量增速放缓.7 图 3：24 年 1-7 月安赛蜜出口量同比增长 32%.7 图 4：老一代人工甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜出口量维持稳定，市场新增需求基本被新型人工甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖

9、消纳.8 图 5：新型甜味剂蚕食老一代甜味剂替代市场份额，2019 年开始无糖需求维持 10%左右增速，24 年 1-7 月受益于补库需求大幅增长.9 表 1：金禾实业和江苏维多开工率维持较高水平，醋化股份虽然开工率有所上升，但开工率整体处于较低水平.6 表 2：预计 25 年安赛蜜供需平衡偏紧.10 表 3：虽然醋化股份的安赛蜜成本下降幅度较快，但仍处于亏损状态.10 表 4：2016 年金禾实业安赛蜜成本为 2.23 万元/吨，推测公司安赛蜜在未涨价前仍保持盈利状态.11 表 5：2008-2016 年内金禾实业安赛蜜维持较好的经营状态，并未出现过亏损情况.11 表 6：我们预计在现有涨价

10、幅度下公司的年化毛利将增加 12.35 亿元.12 表附录：三大报表预测值.13 金禾实业(002597)公司更新 http:/ 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 热点问题一：为什么安赛蜜热点问题一：为什么安赛蜜能能涨价？涨价？事件：事件：据百川盈孚，9 月 10 日安赛蜜主力企业暂停报价，9 月 11 日安赛蜜主力企业发布涨价函，价格从 3.4 万元/吨提升至 3.9 万元/吨，增长 14.71%。市场认为：市场认为：安赛蜜行业供给过剩严重、库存高企，国内消费低迷需求增速下滑，短期内价格难以上涨。我们认为：我们认为：虽然行业名义产能较为过剩，但过去两年实际供给量并未出现明显增长

11、，虽然行业名义产能较为过剩，但过去两年实际供给量并未出现明显增长，安赛蜜安赛蜜社库相对稳定，公司三氯蔗糖社库相对稳定，公司三氯蔗糖/甲乙基麦芽酚甲乙基麦芽酚/安赛蜜均涨价向市场传达积极信号，安赛蜜均涨价向市场传达积极信号，强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律。强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律。虽然安赛蜜行业名义产能过剩，但 23年醋化股份新增产量和山东亚邦退出相对冲，24 年行业供给量较前年增长约 700 吨，近两年行业的实际产量并未出现明显增长，考虑到安赛蜜今年出口同比增长 32%，近两年社会库存或许未出现明显积累。本轮安赛蜜涨价结合近期三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的限产保价，

12、我们认为主要企业正在通过行动向市场传达积极信号，行业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，强化行业自律、防止“内卷式”恶性竞争将成为行业接下来的主旋律，未来有望看到更多类似的行业自律行为，本次安赛蜜行业格局有望转变为健康有序发展，行业向高质量发展迈出了第一步。1.1 供给端：供给端：供给端是价格周期的核心推动力，近两年实际供给量温和增供给端是价格周期的核心推动力，近两年实际供给量温和增长，社库可能未出现较快增长长，社库可能未出现较快增长 复盘历史上安赛蜜的周期，其背后的主要推动力来源于供给端复盘历史上安赛蜜的周期，其背后的主要推动力来源于供给端。2010-2013 年的下行周期主要来源于金禾

13、实业上市募投 5000 吨/年安赛蜜产能，至 2013 年底行业龙一苏州浩波经营出现问题，后破产退出行业，2014-2019 年安赛蜜迎来长达 6 年的高景气周期，2019年山东亚邦进入行业，环评显示其规划 10000 吨/年安赛蜜产能，但实际产能约为 3000 吨/年，行业内掀起新一轮价格战，2021 年由于公共卫生事件带来的全球供应链不稳定，海外主动补库带来需求大幅增长，叠加全球进入宽松周期，化工原材料普涨推动价格短期内大幅上行。2022 年随着醋化股份 15000 吨/年安赛蜜装置投产，行业竞争加剧价格下跌，未涨价前安赛蜜价格已逼近近 15 年的底部水平。金禾实业(002597)公司更新

14、 http:/ 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：安赛蜜行业周期波动大部分情况围绕供给端展开 资料来源：海关总署、浙商证券研究所注：安赛蜜出口数据采用海关“磺内酯及磺内酰胺”出口数据，未剔除极值 23 年行业新增产能约为年行业新增产能约为 1.2 万吨万吨/年，年，但实际但实际供应供应并未出现明显过剩并未出现明显过剩，社会库存未出现，社会库存未出现明显累库明显累库。当下行业内保持生产的企业一共有三家，分别是金禾实业（14000 吨/年）、醋化股份（15000 吨/年）、江苏维多（1500 吨/年），醋化股份 1.5 万吨/年安赛蜜装置于 2022 年5 月进入试生产状态，202

15、3 年 5 月进入正式生产状态，据百川盈孚，2023 年醋化股份约生产 2696 吨安赛蜜，但山东亚邦于 2023 年 3 月停止生产安赛蜜，装置随后改造转产生产肌醇，2023 年亚邦的退出带来约 2500 吨的产量减少，醋化新增产量与亚邦退出产量基本一致，我们认为 23 年行业供应并未出现明显过剩，安赛蜜社会库存或许在 2023 年并未出现明显累库。预计预计 24 年安赛蜜行业实际供应量同比略增，行业社库未出现明显积累。年安赛蜜行业实际供应量同比略增，行业社库未出现明显积累。结合 24年前8 月的生产情况和后 4 个月我们预计的情况，24 年安赛蜜行业供给整体增加约 742 吨，行业实际供给

16、量增长相对温和，考虑到今年出口同比增长 32%，我们认为今年行业社库并未出现明显增长，结构上金禾实业的产量下降约 1500 吨，醋化股份的产量增长 2700 吨。3456789安赛蜜出口均价（万元/吨）金禾实业募投5000吨/年产能龙一苏州浩波经营出现问题山东亚邦进入安赛蜜行业醋化股份进入安赛蜜行业公共卫生事件带来的供应链问题+全球宽松带来景气周期金禾实业(002597)公司更新 http:/ 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：金禾实业和江苏维多开工率维持较高水平，醋化股份虽然开工率有所上升，但开工率整体处于较低水平 年度年度 月度月度 金禾实业产量金禾实业产量 醋化股份产量醋化股份产量 江苏维多产量江苏维多产量 山东亚邦产量山东亚邦产量 四家合计产量四家合计产量 安赛蜜均价安赛蜜均价 20232023 年年 1 月 1350 310 60 180 1900 6.5 2 月 1250 157 120 290 1817 6.0 3 月 1250 56 120 0 1426 5.6 4 月 1250 226 120 0 1596 5.5 5 月 1250 145 120 0