长江证券-固定收益点评报告-债市的下一个主线？.pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 Table_Title 债市的下一个主线？报告要点 三季度 Table_Summary 当前债市缺少明确的投资主线。复盘历年三季度债市，存在发生变盘的可能；今年三季度以来债市并没有明显回调，反而总体下行。但其中波动较大，例如 8 月 8 日和 8 月 12 日 10 年期国债收益率分别上行 4bps 和 5bps。三季度信用债的明显调整出现在 8 月，进程滞后于利率债，但调整幅度更大，信用利差显著走阔。波动的债市行情显示主线不明朗，下一个主线在哪里？分析师及联系人 Table_Author 赵增辉 韩轶超 SAC：S0490

2、524080003 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468%1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 Table_Title2 债市的下一个主线？固定收益丨点评报告 Table_Summary2 事件描述 当前债市缺少明确的主陑。当前债市缺少明确的主陑。复盘历年三季度债市，存在发生变盘的可能；今年三季度以来债市并没有明显回调，反而总体下行。但其中波动较大，例如 8 月 8 日和 8 月 12 日 10 年期国债收益率分别上行 4bps 和 5bps。三季度信用债的明显调整出现在 8 月，进程滞后于利率债，但调

3、整幅度更大，信用利差显著走阔。波动的债市行情显示主陑不明朗，下一个主陑在哪里？事件评论 第一个主陑是监管调控重心的变化。第一个主陑是监管调控重心的变化。央行的货币政策在稳增长和防风险之间有所侧重。一般而言在降息周期内货币政策对于债券市场总体是偏支持性的，货币政策对债市的利空主要体现在短端资金的收紧，但今年三季度以来央行直接对长端利率表达关切，这是今年以来的新变化。那么如何看待？首先我们认为央行可能并没有设置长债利率的合意区间，在降息周期下维持长债利率的固定区间并不合理，因为短端降息后长端利率跟随下降的概率很大，央行更多的是动态调整合意区间，而非静态锚定。其次，当前降息逐渐升温，从历史上看当人民

4、币贷款月度同比出现明显负增长时，央行降息概率将会加大。2024 年7 月人民币贷款同比少增 859 亿元，社融口径下的人民币贷款转负为-808 亿元，而 8 月份以来票据利率依然低于去年同期，8 月下旬后国股银票转贴现利率大多在 1%以下，显示信贷可能仍弱。连续偏弱的信贷将会增加四季度央行降息落地的可能性。降准概率也在提升，央行买卖国债可以起到部分基础货币投放的职能，但 8 月份净买入量 1000 亿，短期来看还无法完全对 MLF 的流动性功能进行替代，因此降准依然是央行的一个重要的流动性投放选项。第二个主陑是财政稳增长政策的落地。第二个主陑是财政稳增长政策的落地。进入二季度后经济动能出现放缓

5、压力，二季度 GDP季调环比为 0.7%，放缓压力显现。如果三、四季度经济维持环比 0.7%增速，那三、四季度同比将分别回落至 4.2%和 3.7%，全年同比增速为 4.4%，与全年 5%左右的增速目标有一定差距。因此市场关注稳增长政策尤其是财政政策的发力情况。而财政的发力程度由预算内和预算外共同推动，预算内资金提供基础资金，预算外资金提供乘数。一轮有效的财政宽信用往往在足够的预算内资金基础上，通过乘数作用带动更大范围的社融规模的恢复。首先从预算内资金看，今年 9-12 月政府债净供给还有约 2.6 万亿。而 2021-2023年同期政府债净供给剩余分别为 3.2 万亿、2.1 万亿和 4.5

6、 万亿。从预算内角度看，在不推出新增财政政策的前提下，今年剩余预算内发力空间要低于去年。更为重要的是预算外撬动倍数的下降幅度，2021 年至 2024 年 1 亿元专项债能带动的项目总投规模分别为3.32 亿、2.86 亿、2.89 亿和 2.63 亿。在地方追求高质量发展的背景下，预算内财政对预算外配套融资的撬动倍数出现下降，这意味着今年财政稳增长政策如果要推动有效的社融规模回升，需要预算内持续发力，或者扭转当前地方政府债务化解的整体氛围，但这两点都需要较强的政策意愿。当前债市的震荡来自两条主陑的反复博弈，我们三季度依然维持 10 年期国债收益率在 2.1%底部震荡的判断，等第一条主陑确认落

7、地，第二条主陑利空因素排除后，10 年期国债收益率有望突破 2.1%至 2%左右。风险提示 1、稳增长政策超预期；2、货币政策超预期收紧。相关研究相关研究 若央行操作落地，债市影响会如何？2024-08-30 弱信贷延续2024 年 7 月金融数据点评2024-08-18 农商行止盈，基金拉久期2024-04-23 2024-09-07%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3/10 固定收益|点评报告 目录 当前债市缺少明确主线.4 债市可能的两条主线.4 风险提示.8 图表目录 图 1：2020 年以来，7-12 月 10 年期国债收益率走势图（%）.4 图 2：中短票 AAA 各期限信用利差

8、走势图（bp）.4 图 3：当人民币贷款月度明显少增时央行降息概率较大.5 图 4：今年 8 月以来国股转贴现(6M,%)低于去年同期：信贷仍弱.5 图 5：GDP 季调环比和累计同比（%）.6 图 6：MLF 余额较大，压降需要一定时间（亿元）.6 图 7：专项债对配套融资的撬动倍数（倍）.7 图 8：专项债对项目总投的撬动倍数（倍）.7%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/10 固定收益|点评报告 当前债市缺少明确主线 复盘历年三季度债市，存在变盘的可能，由于稳增长政策出台、利率债供给放量以及机构行为上的“落袋为安”等因素，三季度债市往往发生调整。例如 2020 年 10 年期国债收益率

9、从季初的 2.84%调整至季末的 3.16%，2023 年 10 年期国债收益率从季初的 2.64%调整至季末的 2.70%，2021 年 10 年期国债收益率则从该年 8 月下旬开始震荡向上。今年三季度以来债市并没有明显回调，反而总体下行，10 年期国债收益率从 7 月初的2.25%下行至 9 月 5 日的 2.13%，30 年国债收益率则下行幅度更大，从 2.48%下行至2.31%。但在此过程中债市波动较大，例如 8 月 8 日和 8 月 12 日 10 年期国债收益率分别上行 4bps 和 5bps。三季度信用债的明显调整出现在 8 月，进程滞后于利率债，但调整幅度更大，信用利差显著走阔

10、。以中短票 AAA 为例，8 月的回调可分为两个阶段：1）8 月 5 日-8 月 14 日，跌幅较利率债小，1Y、3Y、7Y 信用利差延续压缩 1.4bp、0.1bp、1.3bp；5Y 和 10Y 小幅走扩 3.8bp 和 4.6bp；2）8 月 15 日-8 月 28 日，跌幅较利率债更深，中长端调整更多，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 信用利差分别走扩 8.2bp、14.2bp、13.9bp、15.7bp 和 14.0bp。图 1：2020 年以来，7-12 月 10 年期国债收益率走势图（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：中短票 AAA 各期限信用利差走势图（bp）资料

11、来源：Wind，长江证券研究所 债市可能的两条主线 行情的波动震荡显示三季度以来债市分歧明显，缺乏明确的主陑，债市趋势性的行情需要明确的主陑推动，那么下一阶段债市的主陑可能在哪里？我们逐一分析。第一个主陑是监管调控重心的变化。第一个主陑是监管调控重心的变化。央行的货币政策在稳增长和防风险之间有所侧重。一般而言在降息周期内货币政策对于债券市场总体是偏支持性的，货币政策对债市的利空主要体现在短端资金的收紧，而这往往出于稳汇率或者资金“防空转”的需求。但今年三季度以来央行直接对长端利率表达关切，这是今年以来的新变化。那么如何看待？首先，结合银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在接受央行主管的金融时报专访

12、时的发言1，我们认为央行可能并未设置长期国债利率的合意区间；其次，在降息周期下维 1中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在接受金融时报专访时表示：“实际上，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。”1.71.92.12.32.52.72.93.13.33.57月8月9月10月11月12月2020202120222023202451525354555信用利差:1Y信用利差:3Y信用利差:5Y信用利差:7Y信用利差:10Y%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/10 固定收益|点评报告 持长债利率的固定区间并不合理，因

13、为短端降息后长端利率跟随下降的概率很大，央行更多的是动态调整合意区间，而非静态锚定。其次，当前降息逐渐升温，其次，当前降息逐渐升温，从历史上看当人民币贷款月度同比出现明显负增长时，央行降息概率将会加大。例如 2022 年 7 月人民币贷款同比少增 4010 亿后次月央行降息，2023 年 5 月人民币贷款同比少增 5300 亿，7 月同比少增约 3300 亿以及 2024 年 6 月同比少增 9200 亿元后降息均落地。2024 年 7 月人民币贷款再次同比少增 859 亿元，社融口径下的人民币贷款更是转负为-808 亿元，而 8 月份以来票据利率依然低于去年同期，8 月下旬后国股银票转贴现利

14、率大多在 1%以下，显示信贷可能仍弱。连续偏弱的信贷将会增加四季度央行降息落地的可能性。图 3：当人民币贷款月度明显少增时央行降息概率较大 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：今年 8 月以来国股转贴现(6M,%)低于去年同期：信贷仍弱 资料来源：Wind，长江证券研究所 此外，央行降准的可能性也在提升。当前货币政策框架淡化中期利率地位2，从中长期来看 MLF 规模可能需要进行压缩。但截止 7 月底 MLF 期末余额依然有 7.27 万亿，央行买卖国债可以起到部分基础货币投放的职能，但 8 月份净买入量仅有 1000 亿3，短期来看还无法完全对 MLF 的流动性功能进行替代，因此降准依

15、然是央行的一个重要的流动性投放选项。当前债市流动性较为充裕，但后续存在政府债进一步发力的可能性，季末和年底传统的流动性冲击可能也仍然在，我们预计央行三四季度有降准可能。此外，9月 5 日，人民银行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上表示，年初降准效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约在 7%，还有一定空间。2 中国人民银行：市场化利率形成和调控机制不断完善()3 https:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6/10 固定收益|点评报告 图 5：GDP 季调环比和累计同比（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：MLF 余额较大，压降需要一定时间（亿元）资料来源：W

16、ind，长江证券研究所 第二个主陑是财政稳增长政策的落地。第二个主陑是财政稳增长政策的落地。进入二季度后经济动能出现放缓压力，今年二季度 GDP 季调环比为 0.7%，放缓压力显现。而进入 7 月份后各项基本面数据也显示经济动能并未明显恢复。如果三、四季度 GDP 维持环比 0.7%增速，那三、四季度同比将分别回落至 4.2%和 3.7%，全年同比增速为 4.4%，与全年 5%左右的增速目标有一定差距。因此市场关注稳增长政策尤其是财政政策的发力情况。而财政的发力程度由预算内和预算外共同推动，预算内资金提供基础资金，预算外资金提供乘数而财政的发力程度由预算内和预算外共同推动，预算内资金提供基础资金，预算外资金提供乘数。一轮有效的财政宽信用往往在足够的预算内资金基础上，通过乘数作用带动更大范围的社融规模的恢复。首先从预算内资金看，截止 8 月底今年新增专项债发行规模为 25714 亿元，按照全国人大公布的 3.9 万亿专项债务限额，估算发行进度为 66%，年内剩余约 1.3 万亿额度待发行。截止 8 月底国债净融资为 3 万亿，按照年初人大的财政预算以及一万亿超长期建设国债，今年国债合计净