中信证券--贝壳-W（02423.HK）深度跟踪报告（一）—应收账款控制得当.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 应收账款控制得当应收账款控制得当 贝壳-W（02423.HK）深度跟踪报告（一）2024.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产与物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 陈聪陈聪 基础设施与现代服务产业首席分析师 S1010510120047 许英博许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原廖原 智能互联分析师 S1010522030004 历史上，公司成功控制了应收账款规模，充分计提减值，并有力推广了

2、现金回历史上，公司成功控制了应收账款规模，充分计提减值，并有力推广了现金回笼更优的“快佣”模式；未来公司仍有望凭借突出的风险管控能力和笼更优的“快佣”模式；未来公司仍有望凭借突出的风险管控能力和 ACN 平平台的不可替代性持续加强其在应收账款管理过程中的话语权，保持公司资本结台的不可替代性持续加强其在应收账款管理过程中的话语权，保持公司资本结构长期健康稳定。我们看好公司在行业持续调整过程中越发明显的竞争优势构长期健康稳定。我们看好公司在行业持续调整过程中越发明显的竞争优势。公司应收账款规模控制与质量改善取得显著成效。公司应收账款规模控制与质量改善取得显著成效。据公司公告，截至 2023 年 9

3、月，公司净应收账款和总应收账款分别为 27.7 亿元和 44.4 亿元，分别较 2021年 6 月高点下降 80.0%和 70.6%；2023 年 3 季度，公司应收账款总额占单季度收入比例降至 15.6%，较 2021 年 1 季度高点下降 47.1 个百分点；2023 年前三季度，公司新房业务应收账款周转天数由 2022 年全年的 105 天大幅下降至 52天。同时，第三季度公司新房业务现金收入比升至 1.21，新房回款连续 9 个季度超过新房收入。我们认为，2022 年以来公司在应收账款管理和质量提升方面取得突出效果，同时建立了一套完整的资金催收与风险管控体系，我们预计公司应收账款占业务

4、收入的比例有望长期稳定在较低水平。强风险管控能力在历史上有效防止了公司应收账款的持续恶化。强风险管控能力在历史上有效防止了公司应收账款的持续恶化。贝壳长期对新房渠道业务保持审慎经营态度，不盲目追求业务规模，确保有现金流的收入。据公司公告，2021 年 3 季度公司新房业务单季度市场份额提升至 9.8%的高点随着开发企业信用风险开始暴露，公司敏锐的察觉到潜在的应收账款风险，随即主动控制业务规模，一方面对存量应收账款进行充分计提，同时建立风险管控系统，暂停与高风险房企合作，同时推进“快佣”模式。虽然新房业务 GTV同比有所下跌，但应收账款质量得以显著优化，为公司后续业务开展打下坚实基础。ACN（A

5、gent Cooperate Network，经纪人网络），经纪人网络）平台的不可替代性赋予公司平台的不可替代性赋予公司应收账款管理过程中的强话语权。应收账款管理过程中的强话语权。贝壳在超过 20 年的实践过程中针对低频和复杂的交易赛道，投入大量资源赋能经纪人，依托管理能力沉淀与技术能力积累将复杂流程标准化、模块化来提升交易效率和消费者满意度，降低交易风险，构建满意度闭环，同时也进一步吸引优秀人才进入经纪行业，提升服务品质。我们认为公司在巨大投入和正确方法基础上建立的ACN平台具备较强的不可替代性，其对于业务满意度的提升不依赖于某一单一算法（但依托很多技术工具），也不会因为技术的快速迭代而过时

6、，ACN 平台赋予了公司拥有选择客户的权利。据公司公告，2023 年 3 季度，公司新房渠道业务快佣比例提升至 54%，公司新房业务毛利率和费率分别达到了 25.1%和 3.07%，均处于历史相对高位水平。行业持续调整，渠道重要性日益突出，公司新房业务优势有望持续凸显。行业持续调整，渠道重要性日益突出，公司新房业务优势有望持续凸显。随着房价普涨预期不再，核心城市一、二手房价价差收窄，限购限价等不符合当前市场需求的行政限制相继退出，新建项目区位持续外溢进一步放大房客分离度等变化持续演进，紧密连接最具消费能力购房者的贝壳新房渠道将在未来商品房市场中显得更为稀缺。我们认为未来核心城市新房销售的竞争将

7、更加激烈，优质渠道的话语权将进一步提高，预计贝壳新房业务快佣比例将进一步提高，持续保持应收账款处于健康合理状态。风险因素：风险因素：房地产行业基本面持续低落风险；核心城市房价超预期下行风险；公司账面资金可投资领域相对较少风险；公司后续并购进展尚存不确定性。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们看好公司历史经营表现出的强风险管控能力与 ACN平台的不可替代性，我们预计公司应收账款规模与新房业务收入的比例将有望保持长期稳定，并在行业持续变革的当下逐步扩张公司新房渠道业务规模，提7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6

8、f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=贝壳贝壳-W（02423.HK）深度跟踪报告（一）深度跟踪报告（一）2024.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 贝壳贝壳-W 02423.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 36.15港元 目标价 63.00港元 总股本 3,699百万股 港股流通股本 3,549百万股 总市值 1,337亿港元 近三月日均成交额 16百万港元 52周最高/最低价 55.0/33.15港元 近1月绝对涨幅-

9、9.63%近6月绝对涨幅-24.12%近12月绝对涨幅-28.07%升公司在核心重点城市的市场占有率。我们维持公司 2023/2024/2025 年Non-GAAP 净利润预测 99.4 亿/110.5 亿/125.5 亿元，并始终认为公司是中国独一无二的低频复杂服务的提供商。我们选择拼多多，阿里巴巴和美团作为公司的可比企业。前两家公司是中国重要的电商交易平台，其业务模型从形式上和公司有类似之处。美团则是中国重要的服务者赋能平台，其经营逻辑和公司有相似之处。我们认为，由于贝壳的整装家居业务还在投入期，业务颇具成长性，公司在整个房地产服务业（含经纪，物业，家装等）龙头地位巩固，但市占率提升空间还

10、比较大。且房地产服务领域护城河宽广，所以我们认为不仅可比公司估值是显著低估的（因为市场低估中国核心资产），公司的 PE 水平也理应高于可比公司 PE 水平。截至 2024 年 2 月 5 日，可比公司阿里巴巴、拼多多、美团 2024 年平均 PE 为 10.5 倍（阿里巴巴为 Bloomberg 一致预期，拼多多、美团为中信证券研究部预测），阿里巴巴和拼多多平均 P/GMV 为 0.22 倍（Visible Alpha 一致预期，美团作为服务平台没有主动统计 GMV 概念），我们也认为由于各家公司收入确认原则不同，PS 估值可靠性低于其他估值方法。综合而言，我们给予贝壳 2024 年 13 倍

11、的 PE（略高于可比公司估值水平）作为合理估值下限，0.07 倍的 P/GMV 作为估值上限（可比公司 P/GMV 的 70%折让），公司估值在 1437 亿-2833 亿元市值之间。我们取该估值区间的平均数为目标价，对应公司目标价 63 港元/股（原目标价 76 港元/股），维持公司“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E GTV（十亿元）3,854 2,610 3,229 4,218 4,995 GTV YoY 10.1%-32.3%23.7%30.6%18.4%营业收入(百万元)80,752 60,669 76,100 98,870

12、115,728 营业收入增长率 YoY 14.6%-24.9%25.4%29.9%17.1%Non-GAAP 净利润(百万元)2,296 2,854 9,936 11,053 12,549 Non-GAAP 净利润 YoY-59.8%24.3%248.2%11.2%13.5%每股 Non-GAAP 净利润（基本）（元）0.62 0.77 2.69 2.99 3.39 毛利率 19.6%22.7%27.9%27.9%28.9%Non-GAAP 净利润率 2.8%4.7%13.1%11.2%10.8%PE 54.0 43.0 12.4 11.1 9.8 PS 1.5 2.0 1.6 1.2 1.1

13、 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 2 月 5 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 l O 7 3LVs j JU k a 1q o Q 6 LXV+x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l O 7 3LVs j JU k a 1q o Q 6 LXV+x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l O 7 3LVs j JU k a 1q o Q 6 LXV+x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=贝壳贝壳-W（02423.HK）深度跟踪报告（一）深度跟踪报告（一）

14、2024.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司应收账款规模持续下降，质量显著提升公司应收账款规模持续下降，质量显著提升.5 强风险管控与强风险管控与 ACN 平台是公司的核心竞争力平台是公司的核心竞争力.6 行业变化趋势预计持续利好于公司业务发展行业变化趋势预计持续利好于公司业务发展.9 风险因素风险因素.10 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.10 x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R

15、2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=贝壳贝壳-W（02423.HK）深度跟踪报告（一）深度跟踪报告（一）2024.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：贝壳应收账款净应收及应收损失情况（亿元）.5 图 2：贝壳总应收账款占单季度收入的比例.5 图 3：贝壳新房业务应收账款周转天数（日）.5 图 4：易居企业控股应收账款总额（亿元）及其占公司总资产和当年总收入的比例.6 图 5：易居企业控股归母净利润

16、及预期信贷损失金额（亿元）.6 图 6：贝壳新房业务 GTV（亿元）.7 图 7：2018-2021 年链家本科及以上学历经纪人占比.8 图 8：贝壳博学考试现场.8 图 9：贝壳新房业务收入（亿元）及毛利率.8 图 10：公司新房业务费率.8 图 11：上海不同区域商品房成交面积（万平米）及外环以外区域成交占比.9 图 12：70 个大中城市中新房价格上涨、下跌和持平城市数量.9 图 13：杭州新开盘客户登记数量（万人）及平均中签率.9 表格目录表格目录 表 1：贝壳 2023 年以前业绩电话会提及的应收账款管理相关内容.7 表 2：近期各地房地产限购优化政策.10 表 3：贝壳估值表.10 表 4：贝壳及可比公司估值指标.11 YXi P2 H 2 3z h l 0 p 2 F9j r Y2 H T L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=YXi P2 H 2 3z h l 0 p 2 F9j r Y2 H T L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=YXi P2 H 2 3z h l 0 p 2 F9j r Y2 H T L3Q FW Nn X