中信证券--北汽蓝谷（600733.SH）投资价值分析报告—HI转型智选新产品具备黑马潜力.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 HI 转型智选，新产品转型智选，新产品具备黑马潜力具备黑马潜力 北汽蓝谷（600733.SH）投资价值分析报告2024.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S1010517080005 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 武平乐武平乐 汽车及零

2、部件分析 公司是最早采用华为公司是最早采用华为 HI 模式的企业，但此前产品销量低于预期。模式的企业，但此前产品销量低于预期。2023 年是公年是公司战略重大变化的一年，公司与司战略重大变化的一年，公司与华为的合作方式由华为的合作方式由 HI 模式转向智选模式，有模式转向智选模式，有望享受华为在智能化、渠道方面望享受华为在智能化、渠道方面的的深度赋能。深度赋能。结合公司公告，我们预计公司结合公司公告，我们预计公司首首款“款“X 界”车型定位在界”车型定位在 30-50 万万元元的的 C 级纯电轿车，级纯电轿车，我们判断该车型有机会成我们判断该车型有机会成为华为系的又一个热门车型。给予公司为华为

3、系的又一个热门车型。给予公司 2024 年年目标价目标价 10 元元，首次覆盖，首次覆盖，给给予予“买入买入”评级”评级。北汽蓝谷：熟悉而又陌生的北汽蓝谷：熟悉而又陌生的 A 股新能源汽车第一股。股新能源汽车第一股。北汽蓝谷是北汽集团旗下新能源品牌的生产销售研发企业，是中国最早从事新能源汽车研发的企业之一。公司第一大股东为北汽集团，旗下主要包括极狐、北京（BEIJING）等品牌。2018 年 9 月 27 日，公司完成对 ST 前锋的整合，成功借壳上市，股票名称改名为北汽蓝谷（600733.SH）。公司在新能源领域起步早，借助地方政府扶持及早期的身位优势，曾连续 7 年位居国内纯电汽车销量第一

4、（根据中汽协数据）。但随着国内新能源补贴的退坡，以及国内新能源车从 2B 端转向 2C 端的结构性变化，公司销量在 2020 年断崖式下跌。为适应市场对品质要求的提升，北汽蓝谷曾尝试进行品牌向上，先后于 2020 年 10 月/2021 年 4 月/2022 年 7 月推出极狐阿尔法 T、极狐阿尔法 S、极狐阿尔法 S HI 版。2022 年，公司实现销量5.02 万辆，同比+92.06%。公司虽然登陆 A 股资本市场已久，但由于过去 3 年的销量大幅波动，公司股东中主动权益类公募产品持仓比例偏低，市场普遍没有察觉公司近期的战略变化。核心变化：北汽蓝谷当前最核心的变化在于与华为的合作方式由核心

5、变化：北汽蓝谷当前最核心的变化在于与华为的合作方式由 HI 模式转向智模式转向智选模式，有望享受华为在智能化、渠道方面的深度赋能。选模式，有望享受华为在智能化、渠道方面的深度赋能。北汽蓝谷与华为合作始于 2017 年 9 月，是国内最早与华为合作的车企。双方在技术研发、产品创新等方面曾开展全面合作，极狐阿尔法 S HI 版是国内市场首款的“Huawei Inside”（简称 HI）新能源车。但在 HI 合作模式下，极狐产品无法进入到华为 3C 渠道，华为的赋能相对有限，导致极狐的 HI 版本销量不及市场预期。2023 年是北汽蓝谷同华为合作模式深度转型的一年，变化主要体现在：（1）根据华为 2

6、023年智能汽车解决方案大会、公司公告，北汽蓝谷为充分享受来自华为营销和渠道方面的资源倾斜，主动由 HI 模式切入华为智选模式，华为深度参与了新车的产品的定义、整车设计和渠道营销，将于 2024 年 4 月正式推出“X 界”系列；（2）根据公司公告，北汽蓝谷在 2023 年 8 月正式接手北京密云工厂（原福田宝沃工厂），密云工厂后续作为主力生产基地主要生产华为“X 界”系列。产品猜想：产品猜想：首款“首款“X 界”车型定位在界”车型定位在 30-50 万万元元的的 C 级纯电轿车，产品有望在级纯电轿车，产品有望在2024 年年 4 月亮相，月亮相，6 月开启交付月开启交付，产品竞争力，产品竞争

7、力值得期待。值得期待。根据公司公告，北汽蓝谷 X 界首款车型定位高端智能纯电轿车，此前市场投资人普遍担心该车型的定位与奇瑞智界 S7 有冲突，会形成内部竞争。我们判断 X 界首款车型大概率是定位在 40 万元价格区间的 C 级行政轿车，X 界全系定位 30-50 万元，高于智界品牌（20-30 万元），能够形成错位。根据奔驰集团官网披露的电动车平台、公司公告，我们推断 X 界车型平台起源于奔驰 EVA 平台，公司进行技改后用于开发 X 界产品车型，由于 EVA 平台主要面向 C 级和 D 级车市场，其当前量产的EQE 产品轴距车长比可达到 62.8%（好于智界 S7 的 59.3%），因此 X

8、 界系列产品的轴距空间应当好于奇瑞智界 S7，更大的第二排空间有机会为北汽 X 界带来更大的发挥空间。我们预计北汽 X 界首款车型最终可以产生差异化竞争优势的卖点将主要集中在第二排，因此我们期待看到 X 界品牌在第二排空间上推出创新乃至颠覆式的新场景、新功能。北汽蓝谷作为新一批北汽蓝谷作为新一批华为智选华为智选车企有望复现赛力斯的投资机会。车企有望复现赛力斯的投资机会。我们从最底层7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b

9、k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=北汽蓝谷（北汽蓝谷（600733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 w 师 S1010522080002 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 的商业原理思考，华为在车 BU 投入多年、叠加新能源市场竞争日趋积累，华为对于合作车企的销量增长的诉求非常迫切。因此，我们判断各个智选车企的第一轮车型周期车型的重叠度会相对较低，均将得到华为广泛的资源倾斜。投资方面，我们预计首款车型定位高端轿车于 2024 年北京车展前后亮相，多重信息

10、刺激有望带来股价的更多催化。风险因素：风险因素：与华为的合作关系松动；新车型交付时间延后；新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场价格战超预期。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们对北汽蓝谷的此次转型保持乐观态度，切入华为智选模式将助力北汽蓝谷真正走出泥潭，实现销量的快速扩充。考虑公司即将在 4月发布新产品，我们认为当前位于历史股价低位的北汽蓝谷有机会成为 2024 年乘用车投资的一匹黑马。我们预测北汽蓝谷 2023-2025 年收入分别为141/393/632 亿元，其中，2023-2025 年极狐品牌收入为 65/149/195 亿元，2024-2025 年 X

11、界品牌收入为 177/369 亿元。（1）PS 估值：从决定公司中长期价值的智选品牌 X 界、自有极狐品牌的价格带（20 万元以上）来看，可比公司为赛力斯、小鹏、理想。考虑到 23Q4 以来，由于价格战的边际加剧，当前理想、小鹏、赛力斯 2024E PS（Wind 一致预期）短期可比性下降，后续随着流动性好转、年内新车周期开启，估值有望修复至 23H2 水平，我们结合 2023H2理想、小鹏、赛力斯的估值区间（2024E PS 1.5-2.0 x，Wind 一致预期），给予北汽蓝谷极狐、X 界 2024 年 1.7x PS，测算公司 2024 年合理市值为（149+177）*1.7=554 亿

12、元；（2）单车市值：考虑到北汽蓝谷和赛力斯智选车型产品整体均价接近，商业模式相似，单车市值可比。根据中信证券研究部预测，2024 年赛力斯 AITO 品牌销量为 39 万台，23H2-24 年 2 月期间赛力斯单车对应市值中枢位 31 万元（1200 亿元估值中枢/2024 年 39 万台预测销量），结合我们对北汽蓝谷 2024 年 17.8 万辆的销量预测，我们认为公司 2024 年合理市值为 546 亿元（31 万元/辆*17.8 万辆）。综合 PS 估值、单车市值两种估值方法，我们测算公司 2024 年合理市值为 550 亿元，对应目标价 10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/

13、年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,697 9,514 14,064 39,329 63,182 营业收入增长率 YoY 64.9%9.4%47.8%179.6%60.7%净利润(百万元)-5,244-5,465-5,636-1,823-889 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-0.94-0.98-1.01-0.33-0.16 毛利率 0.8%-5.2%-1.6%15.7%19.1%净资产收益率 ROE-47.2%-96.4%-92.7%-42.8%-10.6%每股净资产（元）2.0

14、0 1.02 1.09 0.76 1.50 PE-5.8-5.5-5.4-16.4-33.9 PB 2.7 5.3 5.0 7.1 3.6 PS 3.5 3.2 2.1 0.8 0.5 EV/EBITDA-14.4-13.0-11.0 126.9 34.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 2 月 26 日收盘价 北汽蓝谷北汽蓝谷 600733.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 5.42元 目标价 10.00元 总股本 5,574百万股 流通股本 4,540百万股 总市值 302亿元 近三月日均成交额 773百万元 52周最高/最低价 7.82/3

15、.71元 近1月绝对涨幅 9.49%近6月绝对涨幅 9.72%近12月绝对涨幅-14.91%x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=北汽蓝谷（北汽蓝谷（600733.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.2.27 请

16、务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：北汽集团核心资产，与华为、麦格纳深度合作公司概况：北汽集团核心资产，与华为、麦格纳深度合作.5 公司简介：北汽集团旗下核心资产，中国新能源汽车的最早拓荒者.5 历史复盘：2B 业务乏力，携手华为转战 C 端.7 财务分析：转型期阶段性亏损.10 未来看点：拥抱华为智选新能源转型再出发，牵手麦格纳完善产能布局未来看点：拥抱华为智选新能源转型再出发，牵手麦格纳完善产能布局.13 华为智选首款车型即将发售，充分享受华为赋能.13 智选车企车型周期预期调整带来股价弹性智选车企车型周期预期调整带来股价弹性.19 盈利预测、估值和投资评级盈利预测、估值和投资评级.20 盈利预测.20 估值与评级.21 风险因素风险因素.22 l O 7 3LVs j JU k a 1q o Q 6 LXV+x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l O 7 3LVs j JU k a 1q o Q 6 LXV+x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l O 7 3LVs j JU k a 1q