中信证券--百奥泰（688177.SH）投资价值分析报告—逐浪美欧Biosimilar市场ADC催化共振.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 54 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 逐浪美欧逐浪美欧 Biosimilar 市场，市场，ADC 催化共振催化共振 百奥泰（688177.SH）投资价值分析报告2024.3.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 韩世通韩世通 药品与创新产业链首席分析师 S1010522030002 王凯旋王凯旋 药品产业链分析师 S1010522120001 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 公司聚焦于公司聚焦于国际化国际化 Biosimilar 和和 ADC 领域。伴随多年来前瞻布局

2、，公司领域。伴随多年来前瞻布局，公司Biosimilar 板块正迎来收获期板块正迎来收获期托珠单抗、贝伐珠单抗、乌司奴单抗以及戈托珠单抗、贝伐珠单抗、乌司奴单抗以及戈立木单抗均有望在未来立木单抗均有望在未来 2-3 年内在美欧市场实现商业化；我们预计托珠单抗、年内在美欧市场实现商业化；我们预计托珠单抗、戈立木单抗以及乌司奴单抗戈立木单抗以及乌司奴单抗生物类似药生物类似药终端销售额峰值均有望达到终端销售额峰值均有望达到 2亿亿+美元，美元，且有望在上市后相对较短时间内实现且有望在上市后相对较短时间内实现销售销售达峰。另一方面，公司戈立木单抗、达峰。另一方面，公司戈立木单抗、司库奇尤单抗、帕博立珠

3、单抗的司库奇尤单抗、帕博立珠单抗的 Biosimilar 资产海外授权潜力巨大，资产海外授权潜力巨大，我们我们依据依据原研专利到期时间推算，上述产品对外授权亦有望在未来几年陆续达成。美欧原研专利到期时间推算，上述产品对外授权亦有望在未来几年陆续达成。美欧市场销售收入和对外授权合作收益有望给公司业绩带来高弹性。公司在市场销售收入和对外授权合作收益有望给公司业绩带来高弹性。公司在 ADC领域迭代布局，新一代领域迭代布局，新一代 ADC 资产已经先后进入临床阶段，核心资产资产已经先后进入临床阶段，核心资产 FR ADC早期数据积极；伴随临床进展，有望和早期数据积极；伴随临床进展，有望和 Biosim

4、ilar 板块一起提升公司估值水平。板块一起提升公司估值水平。我们通过我们通过 DCF 模型测算公司模型测算公司 2024 年年的合理股权价值为的合理股权价值为 224.4 亿元，对应亿元，对应 2024年目标价年目标价 54 元，首次覆盖，给予“元，首次覆盖，给予“买入”评级。买入”评级。全球视野的生物制药企业，聚焦全球视野的生物制药企业，聚焦 Biosimilar 和和 ADC。百奥泰深耕生物制药行业二十载，管理层具备国际化战略眼光，控股股东七喜集团直接持股 38.5%。公司具备研产销一体化能力，研发管线聚焦于国际化的 Biosimilar 和 ADC；随着多年来的前瞻布局，公司 Bios

5、imilar 产品管线正迎来收获期3 款 Biosimilar产品获批上市，2023 年营收 7.07 亿元，亏损正逐步缩窄；且公司积极参与到空间更大、壁垒更高的美欧 Biosimilar 市场的竞争托珠单抗和贝伐珠单抗已经于 2023 年先后获得 FDA 批准，根据 Biogen 官网数据，其中托珠单抗预计将在2024 年 5 月正式在美国商业化发行。另一方面，公司在 ADC 领域迭代布局，FR ADC 市场潜力巨大，其临床数据有望迎来共振催化。Biosimilar：逐浪美欧大市场，美欧销售收入：逐浪美欧大市场，美欧销售收入+授权合作有望带来业绩高弹性。授权合作有望带来业绩高弹性。美欧市场多

6、个全球年销售额超过20亿美元的重磅生物制剂大单品即将迎来专利到期，Biosimilar 有望迎来蓬勃发展。根据 Insight 数据库，目前原研产品对应的各个生物类似药所处的研发阶段，我们预计公司托珠单抗、贝伐珠单抗、乌司奴单抗以及戈立木单抗均有望在未来 2-3 年内在美欧大市场实现商业化；其中戈立木单抗有望和托珠单抗一样以第一顺位获批，占据较佳先发优势；乌司奴单抗预计有望以全球前五顺位左右获批，但前几顺位获批时间间隔较近，面对全球 2023 年 105 亿美元市场（根据强生公司财报），市场潜力依旧较佳。我们根据美欧市场以第一顺位获批的 Biosimilar 对于原研市场份额的渗透规律，预计公

7、司托珠单抗、戈立木单抗以及乌司奴单抗生物类似物产品终端销售额峰值分别有望达到 2.8 亿/2.4 亿/3.5 亿美元，且均有望在 5 年左右时间内实现销售达峰。公司积极通过对外授权模式实现 Biosimilar 美欧市场商业化，放眼全球在美欧Biosimilar 市场具备商业化能力的企业，其戈立木单抗、司库奇尤单抗、帕博立珠单抗的 Biosimilar 资产当前接近处于空白状态，公司前瞻布局，上述三款Biosimilar 资产已经均已经处于临床三期阶段（数据来自 Insight 数据库），全球研发顺位领先，对外授权潜力巨大；且按照原研专利到期时间推算，对外授权有望在未来几年陆续实现。综上，我们

8、认为公司 Biosimilar 产品在美欧市场的商业化放量叠加对外授权可预期的高确定性，业绩弹性巨大，有望在未来两年内实现稳定盈利。创新药：创新药：FR ADC 潜力巨大，布局新一代特异性皮炎重磅靶点潜力巨大，布局新一代特异性皮炎重磅靶点 OX40。Biosimilar之外，公司亦积极布局创新药管线。公司在 ADC 领域迭代布局，多个新一代ADC 资产已经处于临床阶段，在 MNC 重仓布局 ADC 资产下，存在对外授权可能。其中 FR ADC 市场仅在卵巢癌适应症的全球市场潜力即有望达到几十亿美 百奥泰百奥泰 688177.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 36.36元 目标价

9、54.00元 总股本 414百万股 流通股本 414百万股 总市值 151亿元 近三月日均成交额 79百万元 52周最高/最低价 44.99/24.55元 近1月绝对涨幅 15.80%近6月绝对涨幅 26.78%近12月绝对涨幅 45.50%7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=百奥泰（百奥泰（688177.SH）投资价值分析报告投资价值分

10、析报告2024.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 元（数据来源于 ImmunoGen 公司官网），铂耐药卵巢癌（PROC）适应症当前疗法有限，Elahere 在获批后放量迅速；但 Elahere 仅局限于 FR 高表达患者，公司 FR ADC（BAT6006）有望突破 FR 中低表达适应症根据公司公告，一期爬坡数据显示，在 TPS25%的 12 例卵巢癌受试者中，BAT6006 的 ORR达到 58.3%，DCR 为 91.7%（Elahere 在 Forward 三期临床近 250 例患者的实验组中，中高低表达患者整体 ORR 为 22%，数据来源于 2019 ESMO）。作

11、为免疫炎症上游通路，OX40(L)单抗在特异性皮炎领域展现出作为新一代重磅靶点潜力，其长效化、改善瘙痒评分和停药后持续有效相比度普利尤单抗（2023年全球销售额高达 116 亿美元，数据来源于 Insight 数据库）有望呈现差异化的疗效优势，公司 BAT6026 靶向 OX40，研发顺位位居全球前列，已经处于/期，探索每 4 周给药方案；随着临床数据顺利推进，产品估值有望迎来快速提升。风险因素：风险因素：监管审查不通过风险；Biosimilar 净价下滑幅度超出预期风险；Biosimilar 产品销售不及预期风险；地缘政治和海外政策风险；临床研发不及预期风险。盈盈利预测、估值与评级：利预测、

12、估值与评级：公司聚焦于国际化 Biosimilar 和 ADC 领域。伴随多年来前瞻布局，公司 Biosimilar 板块正迎来收获期托珠单抗、贝伐珠单抗、乌司奴单抗以及戈立木单抗均有望在未来 2-3 年内在美欧市场实现商业化；我们预计托珠单抗、戈立木单抗以及乌司奴单抗生物类似药终端销售额峰值均有望达到 2 亿+美元，且有望在上市后相对较短时间内实现销售达峰。另一方面，公司戈立木单抗、司库奇尤单抗、帕博立珠单抗的 Biosimilar 资产海外授权潜力巨大，我们依据原研专利到期时间推算，上述产品对外授权亦有望在未来几年陆续达成。美欧市场销售收入和对外授权合作收益有望给公司业绩带来高弹性。公司在

13、 ADC 领域迭代布局，新一代 ADC 资产已经先后进入临床阶段，核心资产 FR ADC 早期数据积极；伴随临床进展，有望和 Biosimilar 板块一起提升公司估值水平。由于公司尚未进入盈利期、且收入体量相对较小，相对估值法缺乏参考价值，我们使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司 2024 年的合理股权价值为 224.4 亿元，对应 2024 年目标价 54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)837 455 707 1,584 2,509 营业收入增长率 YoY 352.2%-45.6%55.4

14、%124.0%58.4%净利润(百万元)82-480-401 276 674 净利润增长率 YoY N/A-686.3%N/A N/A 143.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.20-1.16-0.97 0.67 1.63 毛利率 95.7%58.1%75.9%88.4%92.0%净资产收益率 ROE 3.9%-29.9%-33.2%18.6%31.2%每股净资产（元）5.04 3.88 2.91 3.58 5.21 PE 181.8-31.3-37.5 54.3 22.3 PB 7.2 9.4 12.5 10.2 7.0 PS 18.0 33.1 21.3 9.5 6.0 EV/EBIT

15、DA 97.2-37.1-43.2 43.0 18.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 11 日收盘价 l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+Iu O Ew=l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=百奥泰（百奥泰（688177.SH）投资价值分析报告投

16、资价值分析报告2024.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 全球视野生物制药企业，聚焦全球视野生物制药企业，聚焦 ADC 和和 Biosimilar.7 全球视野的生物制药企业，多产品有望迎来收获期.7 管理层具备国际化战略眼光，股权集中度高.7 研产销一体化，研发管线聚焦 Biosimilar 和 ADC 领域.9 国内产品销售收入增长迅速，新品/合作授权收入有望带来较大业绩弹性.10 Biosimilar：聚焦自免领域，出海美欧大市场：聚焦自免领域，出海美欧大市场.12 美欧自免市场成熟，大单品专利密集到期促进 Biosimilar 迎来蓬勃发展.12 可负担性提升以及医患教育逐步成熟，国内正迎来自免生物制剂大时代.15 具备丰富的国际化潜力 Biosimilar 组合，托珠单抗率先登陆美国上市.18 创新药：创新药：FR ADC 具备具备 BD 潜力，布局新一代皮炎重磅靶点潜力，布局新一代皮炎重磅靶点 OX40.32 国产 ADC 授权出海浪潮迭起，公司 ADC 平台历经迭代.32 FR ADC 成药性得到验证，市场潜力巨大，公司产品初步数据积极.34 B