中信证券--爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告—“医”与“美”双管齐下稳且准全速成长.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 57 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 “医”与“美”双管齐下，稳且准全速成长“医”与“美”双管齐下，稳且准全速成长 爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告2024.3.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆与商业联席 首席分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 美妆与商业首席 分析师 S1010515010003 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 宋硕宋硕 医疗产业链首席 分析师 S1010520120001 医美行业兼具医药及消费双重

2、属性，医药属性具强产品驱动特征，而消费属性医美行业兼具医药及消费双重属性，医药属性具强产品驱动特征，而消费属性具高经营具高经营能力能力要求。我们认为爱美客是极为稀缺的从两维度看均较为优秀的企要求。我们认为爱美客是极为稀缺的从两维度看均较为优秀的企业：核心产品竞争优势突出，新品矩阵完善保证长期增长；经营能力突出业：核心产品竞争优势突出，新品矩阵完善保证长期增长；经营能力突出管理完善、研发能力强、渠道稳健、营销管理完善、研发能力强、渠道稳健、营销体系体系成熟。从行业特征看，我们认为成熟。从行业特征看，我们认为易被市场忽视的是：较海外而言，由于我国医美市场更强的监管，行业创新属易被市场忽视的是：较海

3、外而言，由于我国医美市场更强的监管，行业创新属性性提升空间较大提升空间较大，研发或合作范围基本可聚焦海外成熟医美产品，研发或合作范围基本可聚焦海外成熟医美产品，在此情况在此情况下，头部企业有望凭借优秀的运营能力及更强的资本实力保持及加下，头部企业有望凭借优秀的运营能力及更强的资本实力保持及加大大领先优领先优势，国内市场或将呈现更为明显的头部集中。看好势，国内市场或将呈现更为明显的头部集中。看好龙头龙头爱美客基于强产品力及爱美客基于强产品力及强经营能力持续领先行业，实现稳健、持续、高速的成长。强经营能力持续领先行业，实现稳健、持续、高速的成长。给予公司给予公司 2024 年年36x PE，上调目

4、标价至，上调目标价至 411 元，维持元，维持“买入买入”评级”评级。医美龙头高速成长，由“械”拓向“药”“妆”两翼。医美龙头高速成长，由“械”拓向“药”“妆”两翼。爱美客为医美产品龙头，2022 年市占率已达 21.3%；主要收入来自于械品，其中以嗨体实现单品突破，2023H1 时仍贡献近 6 成收入；新品濡白天使为核心增量。以微创械品为核心，逐步延伸至无创械品（射频和超声医美能量源设备），并延伸至药品（肉毒素、减重等）及化妆品板块，围绕核心优势拓展版图，“以科技成人之美”，构建美丽生态领域圈。受益于大单品放量和新品增量轮动助推，公司成长动能强劲，2014-2022 年间收入和净利 CAGR

5、 分别+50.1%和+60.7%，2023 年以中位数计净利增速+47%。持续渗透与合规化推动行业扩容，持续渗透与合规化推动行业扩容，产品产品竞争竞争格局或将格局或将 U 型演变型演变，头部企业优势，头部企业优势明显明显。2021 年医疗美容服务市场规模近 1900 亿，有望随渗透率提升及合规化持续扩容：预计 2019 年我国医美渗透率达 3.6%，较韩美日等医美发达国家差距较大；从中长期看，随着消费习惯的养成及老龄化，客单价有望提升；行业合规化进程加速，推动合规市场对非合规市场形成加速替代。产品维度，强监管及企业经营能力分化或将导致集中度“U”型演变：产品早期受制于牌照稀缺、集中度高，中期竞

6、争对手增加使格局分散，但最终企业经营能力分化，推动集中度再次提升。企业维度，“有限创新”特征或将导致头部企业优势明显：国内医美行业产品属“有限创新”，医美材料注重安全可靠，我国医美监管严格，获批产品类型较少；较海外而言，我国大陆医美产品的“有限创新”特征更强，研发或合作范围基本可聚焦海外成熟医美产品。“有限创新”下，头部企业有望凭借优秀的运营能力及更强的资本实力保持及加大领先优势。大单品特色鲜明，向两翼延伸布局中长期空间。大单品特色鲜明，向两翼延伸布局中长期空间。械品：大单品优势突出、长尾品定位鲜明、未来向无创延伸。械品核心为嗨体和天使，其中嗨体坐拥特殊复配成分，系列化深耕多种适用场景，在颈纹

7、/眼周/水光治疗中兼具优质功效和高性价比；天使独创 HA+PLLA 核心成分，支撑濡白+浅层如生功效搭配，历经 2 年精细市场培育后有望逐步放量。械品向无创延伸，公司向 Jeisys 引进射频和超声医美设备，高耗材属性有望带来高盈利增量。药品：自研为主、投资加码，重点布局肉毒和减脂赛道。1）肉毒赛道我国后起发力，根据弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股说明书）预计 2020-2030E 市场规模CAGR+22.5%，公司引进韩国 Huons Bio 旗下产品，当前已完成 III 期临床。2）注射减重赛道已布局司美格鲁肽注射液、利拉鲁肽、去氧胆酸注射液。妆品：轻医美术后修复需求高，向术后场景

8、延伸提升品牌心智：2023 年发布 3大护肤品牌，沿用“嗨体”品牌名称，打造 1 械敷料贴+1 妆膜+2-3 精华/眼霜产品矩阵，向术后多阶段修复场景延伸，有望进一步提高品牌曝光、提升品牌粘性。爱美客爱美客 300896.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 316.65元 目标价 411.00元 总股本 216百万股 流通股本 149百万股 总市值 685亿元 近三月日均成交额 1,013百万元 52周最高/最低价 582.2/266.8元 近1月绝对涨幅 7.52%近6月绝对涨幅-25.57%近12月绝对涨幅-45.61%7 I K 2 p o h/YO q c D m k M

9、CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=爱美客（爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 四四维经营能力护航维经营能力护航，保障稳健发展保障稳健发展。渠道稳健：直销深耕大机构、经销填补空白，双渠道快速开拓、2022 年覆盖率达 33%；渠道复用能力强，早期广布局积淀有望促进后续新品更快放量。营销体系成熟：以差异化适应症为产品

10、锚点，基于丰富产品矩阵推广联合治疗，以连带协同促进新品放量；打造全轩学苑，参与培养及成长全路径，伴随医生成长、有望构建“路径依赖”、提升品牌粘性。研发能力强：坚持自主研发为主、实现贴合需求的迭代与推新，在多研发储备+强过证能力下把握市场机遇；根据公司财报，23H1 现金储备近40 亿元，有望支持多领域探索布局。管理完善：建立董事长+职业经理人的现代化管理体制，其中董事长主导战略方向，经理人统筹协调日常经营，高管团队履历优秀、稳定性强、激励足。风险因素：风险因素：监管趋严风险；公司新品进展不及预期；产品研发进展不及预期；新品注册申请进展不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧；医美消费需求不足；

11、销售激励措施不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司核心产品竞争优势突出，新品矩阵完善保证长期增长；经营能力突出管理完善、研发能力强、渠道稳健、营销打法成熟。看好公司基于强产品力及强经营能力持续领先行业，实现稳健、持续、高速的成长。我们调整公司 2023/24/25 年收入预测至 29.25/39.64/53.53 亿元（原预测 为 28.80/39.97/53,.73 亿 元），调 整 2023/24/25 年 净 利 润 预 测 至18.21/24.72/33.69 亿元（原预测为 18.61/25.25/33.50 亿元），现价对应 PE 38/28/20 倍。PE 估

12、值法角度，现价对应的可比公司（华熙生物、昊海生科、华东医药、江苏吴中）2024E 平均 PE 水平 31x（华熙生物、昊海生科、华东医药为中信证券研究部预测，江苏吴中为 Wind 一致预期）；EV/EBITDA 估值法角度，当前企业价值对应的可比公司（华熙生物、昊海生科、华东医药、江苏吴中）2024E 平均 EV/EBITDA 水平 24x（华熙生物、昊海生科、华东医药为中信证券研究部预测，江苏吴中为 Wind 一致预期）。考虑到公司受益于医美行业扩容和自身优秀的经营能力，业绩持续高成长，利润指标更能反映公司实际运营情况，因此我们采取 PE 相对估值法。参考行业主要可比公司 PE 估值区间，考

13、虑到公司作为医美行业龙头，产品端的稀缺性和渠道端强商业化能力可赋予一定估值溢价，给予公司 2024E 36x PE，对应市值约 890 亿元，上调目标价至 411 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,448 1,939 2,925 3,964 5,353 营业收入增长率 YoY 104.1%33.9%50.9%35.5%35.0%净利润(百万元)958 1,264 1,821 2,472 3,369 净利润增长率 YoY 117.8%31.9%44.1%35.8%36.3%每股收益 EPS(基本)(元)4.43

14、 5.84 8.42 11.43 15.57 毛利率 93.7%94.8%95.1%94.9%95.0%净资产收益率 ROE 19.0%21.6%25.8%28.5%30.9%每股净资产（元）23.25 27.02 32.64 40.11 50.31 PE 71.5 54.2 37.6 27.7 20.3 PB 13.6 11.7 9.7 7.9 6.3 PS 47.3 35.3 23.4 17.3 12.8 EV/EBITDA 63.3 47.1 32.9 24.2 17.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 2 月 28 日收盘价 f 2 8 A q p u

15、 Il/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=f 2 8 A q p u I l/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=f 2 8 A q p u I l/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=爱美客（爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资逻辑投资逻辑.7 医美龙头高速成长，由医美龙

16、头高速成长，由“械械”拓向拓向“药药”“妆妆”两翼两翼.8 医美器械领域龙头企业，以“械”为中心、拓向“药”及“妆”.8 业绩持续高成长，嗨体高贡献、濡白添增量.9 持续渗透与合规化推动行业扩容，产品竞争格局或将持续渗透与合规化推动行业扩容，产品竞争格局或将 U 型演变，头部企业优势明显型演变，头部企业优势明显.11 医美市场中长期空间广阔，渗透率提升与合规化推动成长.11 产品维度，强监管及企业经营能力分化或将导致集中度“U”型演变.14 企业维度，“有限创新”特征或将导致头部企业优势明显.16 核心产品竞争优势突出，新品矩阵蓄力长期持续增长核心产品竞争优势突出，新品矩阵蓄力长期持续增长.19 核心“械”：大单品优势突出，长尾品定位鲜明，未来向无创延伸.20 两翼“药”：自研为主、投资加码，重点布局肉毒和减脂赛道.35 两翼“妆”：轻医美术后修复需求高，向术后场景延伸巩固 C 端心智.39 四维经营能力护航，保障稳健发展四维经营能力护航，保障稳健发展.41 渠道：直销为主、经销并重，覆盖率持续提升，高效复用保障新品推广.41 营销：突出产品差异化锚点叠加联合使用，参与医生成长提升粘性