中信证券--阿特斯（688472.SH）投资价值分析报告—全球化光储龙头一体两翼穿越周期.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球化光储龙头全球化光储龙头，一体两翼一体两翼穿越周期穿越周期 阿特斯（688472.SH）投资价值分析报告2024.3.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 蔡慎志蔡慎志 电力设备与新能源分析师 S1010523060001 公司公司是老牌光伏组件龙头厂商，

2、业务覆盖光伏组件和光伏应用解决方案是老牌光伏组件龙头厂商，业务覆盖光伏组件和光伏应用解决方案，长期长期积累奠定技术、品牌、渠道优势。公司组件出货常年积累奠定技术、品牌、渠道优势。公司组件出货常年领先领先，大储订单储备充足。，大储订单储备充足。受益于全球光伏受益于全球光伏储能装机持续增长、领先布局高盈利市场、国际化经营渠道优储能装机持续增长、领先布局高盈利市场、国际化经营渠道优势势，公司有望穿越产业周期公司有望穿越产业周期。我们。我们预计预计公司公司 2023-2025 年年 EPS 分别分别为为0.79/1.03/1.31 元，现价对应元，现价对应 PE 分别为分别为 17/13/10 倍，综

3、合倍，综合 PE 估值法和估值法和 DCF估值法估值法，我们给予公司目标价，我们给予公司目标价 17 元（对应元（对应 2024 年年 17 倍倍 PE），首次），首次覆盖，覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。组件老兵回组件老兵回 A 上市，营收净利快速增长。上市，营收净利快速增长。公司深耕光伏领域二十余年，是目前全球国际化程度领先的光伏组件产品制造商之一，主要业务包括光伏组件和光伏应用解决方案（大型储能产品，户用储能产品，光伏系统业务和光伏电站工程 EPC）。自 2011 年起公司光伏组件出货量保持全球前十，海外营收占比 70%以上；2023 年 6 月公司在上交所科创板上市，并加速完

4、善一体化布局。随着供应链成本下降，公司发布业绩快报预计 2023 年实现营收/归母净利润513.10/29.03 亿元（+7.9%/+34.6%YoY），业绩迎来快速增长。海外光储需求加速增长，产品有望持续升级海外光储需求加速增长，产品有望持续升级。光伏行业经历了过去三年新增装机 CAGR 高达 40%以上的黄金发展期，未来增速或放缓，我们预计 2024 年全球光伏装机规模将达 460GW 左右，同比增长约 15%-20%，海外市场有望再次成为装机增长主力，其中高盈利高门槛的美国市场 24 年新增装机量或达35-40GW。头部组件厂商通过完善一体化产能布局，提升成本管控能力，有望在行业洗牌期推

5、动市场整合和头部集中。TOPCon 已进入快速推广期，我们预计 2023-25 年 TOPCon 电池渗透率有望达 25%/67%/76%左右，出货量有望从2023 年的 130GW 左右提升至 2024 年的 400GW 以上。全球储能市场中欧美地区成长性和确定性较强，Wood Mackenzie 预计 2023-2025 年美国储能总装机规模达24.6/39.2/46.8GWh，对应CAGR 57%；欧洲户储渠道库存有望在2024上半年见底，届时户储市场将迎来明显景气度修复。全球布局构筑壁垒，多重优势助穿越周期。全球布局构筑壁垒，多重优势助穿越周期。公司光伏品牌和技术实力行业领先，屡获第三

6、方权威机构高度认可，专利申请数量和有效专利数量位于光伏行业前二，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，海外经销商数量和海外收入占比同业第一。公司是美国组件市场头部企业之一，2022 年美国市场收入占比为24.35%，领先同业，多年在北美的运营经验和美国市场高盈利特征将构筑公司差异化优势。得益于 1）公司国际化品牌竞争优势突出，2）一体化布局不断完善，TOPCon 产品占比提升，3)美国本土产能布局，有望受益于 IRA 补贴，4）在手资金充裕，我们预计公司有望在行业洗牌期持续强化竞争优势，帮助公司穿越行业周期低谷。大型储能业务迎来大型储能业务迎来高速增长高速增长期。期。依托公司集团长期积累的海外

7、光伏项目开发和交付经验，公司在全球活跃的储能市场澳洲、北美和欧洲都具备项目承包、运维、补容等多项能力，全球领先的光伏组件销售网络同样有助于储能业务快速扩张。国内供应链较海外供应商具备成本优势，公司预计 23 年末具备 Solbanku Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=阿特斯阿特斯（688472.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

8、4.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 阿特斯阿特斯 688472.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 13.62元 目标价 17.00元 总股本 3,688百万股 流通股本 448百万股 总市值 502亿元 近三月日均成交额 342百万元 52周最高/最低价 19.68/11.12元 近1月绝对涨幅 10.28%近6月绝对涨幅-7.54%近12月绝对涨幅 22.70%储能系统制造产能 10GWh，由盐城大丰工厂提供，预计 2024 年末扩大至20GWh。截至 2023 年 11 月 14 日，公司已签署在手订单金额为 26 亿美元，其中约一半订单预计将于 2024 年

9、交付，大部分来源于北美地区，公司预计 24年大储发货总量为 6GWh-6.5GWh，同比增长 200%以上。风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动风险；技术迭代风险；行业竞争加剧风险；产能投资和建设风险；境外经营风险；贸易摩擦风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司全球化程度布局程度高，美国市场产能和运营经验领先，储能业务受益光伏主业渠道。我们预计公司 2023-25 年可分别实现营业收入 513.1/650.9/814.0 亿元，实现归母净利润分别为 29.0/37.9/48.4 亿元，对应 EPS 为 0.79/1.03/1.31 元，现价对应 PE 分别为 17/13/10

10、倍。综合 PE 估值法和 DCF 估值法，我们给予公司目标价 17 元（对应 2024 年 17 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)28,010 47,536 51,311 65,093 81,401 营业收入增长率 YoY 20.3%69.7%7.9%26.9%25.1%净利润(百万元)35 2,157 2,905 3,790 4,842 净利润增长率 YoY-97.8%6065.4%34.7%30.4%27.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.01 0.58 0.79 1.03 1.31

11、毛利率 9.3%11.4%13.6%12.3%12.3%净资产收益率 ROE 0.4%18.5%13.7%15.5%17.0%每股净资产（元）2.55 3.16 5.75 6.62 7.72 PE 1,452.8 23.6 17.5 13.4 10.5 PB 5.4 4.4 2.4 2.1 1.8 PS 1.8 1.1 1.0 0.8 0.6 EV/EBITDA 26.2 15.1 12.1 9.1 7.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价 g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n

12、y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=阿特斯阿特斯（688472.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：老牌组件龙头，盈利能力持续改善公司概况：老牌组件龙头，盈利能力持续改善.6 深耕组件二十余载，回 A 上市行稳致

13、远.6 光储需求攀升带动营收增长，毛利净利持续改善.7 光储协同发展，装机增长动能持续光储协同发展，装机增长动能持续.8 光伏：美国市场高盈利高增速，一体化企业抗风险能力强.8 储能：欧美地区短期成长性和确定性强.13 光伏储能双轮驱动，全球化光伏储能双轮驱动，全球化+一体化共筑优势一体化共筑优势.16 品牌力优势明显，技术实力领先.16 全球多年布局，构筑渠道壁垒.18 先进产能+资金+市场结构优势，帮助公司穿越光伏盈利低谷.19 光储业务协同发展，储能业务放量在即.23 风险因素风险因素.26 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.27 v i w Q Xf l K z u 5P0 w

14、 K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=v i w Q Xf l K z u 5P0 w K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=v i w Q Xf l K z u 5P0 w K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=阿特斯阿特斯（688472.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：阿特斯公司发展历程.6 图 2：阿特斯公司

15、股权结构（截至 2023H1）.6 图 3：公司营业收入及增速.7 图 4：公司归母净利润及增速.7 图 5：公司主营业务收入占比.7 图 6：公司各地区营收占比.7 图 7：公司近年毛利率和净利率.8 图 8：公司近年费用率.8 图 9：全球长期电力装机规模及预测.8 图 10：全球各地区年光伏装机增量.9 图 11：美国年光伏新增装机量和增速.9 图 12：美国各类型光伏系统新增装机按季度.9 图 13：2024 年 1 月各地区 182/210mm 单晶 P 型组件价格.10 图 14：2022 年天合光能光伏主营业务分地区毛利率.10 图 15：不同电池技术类型需求及预测.11 图 1

16、6：不同电池技术类型市场渗透率及预测.11 图 17：2023 年底光伏组件产能按投产年份分布.12 图 18：光伏组件行业产能集中度和硅片电池片一体化率.12 图 19：光伏一体化组件公司海外（东南亚及美国）产能布局.12 图 20：当前组件价格下对应各国公共事业光伏电站系统投资结构.13 图 21：全球新型储能市场新增装机.13 图 22：2022 年全球新型储能装机地区分布.13 图 23：国内新型储能新增装机.14 图 24：2022 年国内电化学储能项目新增装机应用场景分布.14 图 25：美国储能新增装机.14 图 26：美国储能累计装机量.14 图 27：产业链降本加速表前储能意向合约增长.15 图 28：美国储能总装机规模预测（.15 图 29：欧洲新增储能装机容量.16 图 30：欧洲储能装机分类统计.16 图 31：2023 年 BNEF 光伏组件可融资性评级.16 图 32：2023 光伏企业专利申请数量 TOP5.17 图 33：2023 光伏企业有效专利数量 TOP5.17 图 34：阿特斯海外经销商数领先.18 图 35：海外营收对阿特斯贡献明显.18 图