中信证券--Wolfspeed（WOLF.N）深度跟踪报告—全球首家量产8英寸碳化硅衬底产业并购价值不断凸显.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球首家量产全球首家量产 8 英寸碳化硅衬底，产业并购价英寸碳化硅衬底，产业并购价值值不断凸显不断凸显 Wolfspeed（WOLF.N）深度跟踪报告2023.10.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 高飞翔高飞翔 前瞻研究分析师 S1010523060003 受产能扩张不及预期、政策利率上行等系列因素影响，公司股价持续走弱，最受

2、产能扩张不及预期、政策利率上行等系列因素影响，公司股价持续走弱，最新市值仅新市值仅 43.5 亿美元，较亿美元，较 2021 年末高点累计下跌近年末高点累计下跌近 75%。受益于电动车、光。受益于电动车、光伏等下游市场推动，以及衬底环节产能约束，全球碳化硅器件伏等下游市场推动，以及衬底环节产能约束，全球碳化硅器件&模块中期有望模块中期有望持续维持供需偏紧格局，持续维持供需偏紧格局，Wolfspeed 作为全球碳化硅衬底龙头，技术领先优势作为全球碳化硅衬底龙头，技术领先优势明显，亦是全球首家实现明显，亦是全球首家实现 8 英寸衬底量产的企业，近期的系列融资有望帮助公英寸衬底量产的企业，近期的系列

3、融资有望帮助公司满足未来数年的司满足未来数年的 CAPEX 需求，财务需求，财务压力大幅降低。考虑到公司相对较低的压力大幅降低。考虑到公司相对较低的市值水平、工艺市值水平、工艺&产能优势、在手现金及融资情况等因素，我们认为公司具有产能优势、在手现金及融资情况等因素，我们认为公司具有较高的产业并购价值，亦可能因此带来短期明显的投资机会。结较高的产业并购价值，亦可能因此带来短期明显的投资机会。结合当前估值水合当前估值水平，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。平，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。报告缘起：市值距报告缘起：市值距高点高点累计累计下跌下跌 75%，市场关注度再次回温市场关注度再次

4、回温。1）截至 2023 年10 月 16 日，Wolfspeed 公司总市值为 43.5 亿美元，距离 2021 年末的市值高点（164.4 亿美元）下跌近 75%，主要受到公司扩产节奏不及预期导致的悲观情绪、竞争对手&下游客户衬底生产工艺进步、宏观因素导致的市场风险偏好变化等客观因素所共同影响。2）截至 CY23Q2，公司账面现金及其等价物、短期投资合计近 30 亿美元，相当于当前市值的约 40%。3）基于美股科技板块历史上多次发生的并购事件，以及竞争对手 Coherent 在官网表示其碳化硅业务子公司 25%的股权被 Denso 与三菱电机所收购等情况，我们判断：考虑到碳化硅衬底在行业中

5、的核心地位、较高的生产难度，以及公司当前的市值水平、工艺及产能优势、在手现金等因素，公司具备明显的产业并购价值，亦可能因此带来短期明显的投资机遇。公司公司业务业务：碳化硅领域技术领先优势明显，全球首家实现碳化硅领域技术领先优势明显，全球首家实现 8 英寸衬底量产英寸衬底量产。1）行业地位：根据 Yole 数据，2022 年，Wolfspeed 以 53%的市场占有率成为全球 SiC Wafer 市场的第一大供应商。同时，公司亦凭借上游衬底的产能优势，在全球 SiC 器件市场中占据 16%的市场，成为全球第三大 SiC 器件供应商。考虑到 SiC 衬底在产业链中的重要性，以及公司在上游衬底的行业

6、地位，收购Wolfspeed对于SiC器件厂商的市占提升及成本控制皆具备显著的战略意义。2）产能优势：根据公司官网，公司 2022 年 10 月公布了 65 亿美元的产能扩张计划，与多年积累的生产工艺共同成为公司核心优势。根据公司官网与FY23Q1-23Q4业绩会，公司通过建设Building 10与JP制造中心两座材料工厂，将支撑 Mohawk 器件工厂在 CY24H2 实现 1 亿美元的营业收入（CY23Q2 为100 万美元），并在达产后实现 20 亿美元的年收入。通过积极的产能扩张计划，公司产能优势有望持续扩大。3）8 英寸优势：公司当前用于 8 英寸衬底生产的Building 10

7、与用于器件生产的 Mohawk 工厂皆进入产能爬坡阶段，初步体现 8英寸量产能力，而竞争对手 Coherent、安森美预计在 2024、2025 年量产。根据公司 CY23Q1 业绩会，8 英寸带来的芯片（Die）成本下降有望在 50%以上，通过定价优势有望显著提升 SiC 器件市场份额。4）融资情况：根据公司年报，CY2020 年至今，公司融资已超过 70 亿美元，主要用于 65 亿的产能扩张计划，其中 40 亿美元来自瑞萨与 Apollo（各 20 亿美元），利息分别为 6%与 9.875%。结合公司 FY2024 每季度 5 亿美元的 Capex 投入计划（大部分用于 JP 制造中心建设

8、，且在 FY2024 完成大部分投入）、公司利息支出水平（公司 CY23Q2业绩会上预计 CY23Q3 利息支出约 5500 万美元）、在手现金等考虑，我们认为公司在 FY2024-FY2025 年融资压力较小。公司分析公司分析：多因素导致公司股价疲软，产业并购价值亦不断凸显多因素导致公司股价疲软，产业并购价值亦不断凸显。1）并购回顾：u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W

9、 z q Nw 0 Zf ZCE=Wolfspeed（WOLF.N）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 美股科技板块近年来发生了多起重要的企业并购事件，如英伟达收购 Mellanox、AMD 收购 Xilinx、Salesforce 收购 Slack 等。通过回顾重点并购事件，我们发现被并购公司往往在细分领域具备较大话语权，且并购计划的执行价格，与公布前一月的最低收盘价相比，溢价幅度大多在30%以上。2）股权结构：Wolfspeed的股权分布较为合理，其中非重要股东持股比例为 54.4%（2023 年 8 月 31 日）。同时董事与高管个人持股

10、比例较低，其中最高为 CEO Gregg A.Lowe 持有 0.5%的公司股票，在股权分布上具备良好的收购条件。风险因素：风险因素：全球经济衰退导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；公司新工厂建设进度不及预期；公司新建产线综合良率不及预期；碳化硅工艺演进速度不及预期风险；全球宏观经济波动导致下游新能源车需求不及预期风险；核心技术人员流失风险；地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等。投资建议：投资建议：考虑到公司相对较低的市值水平、工艺&产能优势、在手现金及融资情况等因素，我们认为公司具有较高的并购价值，亦可能因此带来相关的投资机会。考虑到公司 Mohawk 工厂启动成本转入 COGS 为公司毛利带

11、来压力、产能扩张节奏可能偏慢、公司出售 RF 业务等因素，我们新增公司 FY2026 年的盈利预测，并调整 FY2024-FY2025 年盈利预测，我们预计 FY2024-2026 年营业收入为 10.3/14.6/20.6 亿美元（FY2024-2025 原预测为 10.5/15.6 亿美元），FY2024-2026 年 Non-GAAP 净利润为-3.9/-2.4/1.0 亿美元（FY2024-2025 原预测为-2.7/-1.5 亿美元），考虑到当前估值水平，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。项目项目/年度年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026

12、E 营业收入(百万美元)746 922 1,030 1,460 2,062 营业收入增长率 YoY 42.0%23.6%11.7%41.7%41.2%毛利润（百万美元）249 280 179 409 789 毛利率（%）33.4%30.3%17.4%28.0%38.3%GAAP 净利润(百万美元)-201-330-489-346-14 增长率 YoY NA NA NA NA NA Non-GAAP 净利润（百万美元）-115-181-390-238 101 增长率 YoY NA NA NA NA NA PS 6.0 4.8 4.3 3.1 2.2 PE（Non-GAAP）NA NA NA NA

13、 44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 10 月 17 日收盘价 l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+Iu O Ew=l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=Wolfspeed（WOLF.N）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.10.18 请务必阅读正文之后的

14、免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 公司业务：全球首家量产公司业务：全球首家量产 8 英寸碳化硅衬底，技术领先优势明显英寸碳化硅衬底，技术领先优势明显.5 公司分析：持续下跌带来突出的产业并购价值公司分析：持续下跌带来突出的产业并购价值.10 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.12 q Ei H VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=q Ei H VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=q Ei H

15、 VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=Wolfspeed（WOLF.N）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司市值（亿美元）.5 图 2：公司现金及现金等价物合计价值（百万美元）.10 图 3：2021-2022 年全球 SiC Wafer 市场规模（百万美元）.6 图 4：2021-2022 年全球 SiC 器件市场规模（百万美元）.6 图 5：2022 年全球 SiC Wafer 市场竞争格局.6 图 6：2022 年全球

16、SiC 器件市场竞争格局.6 图 7：公司重要客户主要为器件厂商.7 图 8：8 英寸扩径提高单片晶圆的芯片数量.9 图 9：2020 年以来公司融资金额（亿美元）.9 图 10：公司股权结构.11 图 11：公司董事及高管持股情况.11 表格目录表格目录 表 1：公司在运营工厂生产内容及对应年产值.7 表 2：公司在建工厂生产内容及进展.8 表 3：SiC 材料厂商 8 英寸进展.8 表 4：公司未到期融资事件及其利息水平.10 表 5：美股科技板块部分收购事件回顾.11 表 6：公司盈利预测、估值数据.12 H p 4K k Y6 A O 0 p i 7 z p k w Lj M W BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=H p 4K k Y6 A O 0 p i 7 z p k w Lj M W BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=H p 4K k Y6 A O 0 p i 7 z p k w Lj M W BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=Wolfspeed（WOLF.N）深度