中信证券--A股投资者行为专题—进取转向保守：美国共同基金配置风格之变.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 进取转向保守进取转向保守：美国美国共同基金配置风格之变共同基金配置风格之变 A 股投资者行为专题2024.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 裘翔裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 回顾美国共同基金历史，回顾美国共同基金历史，共同基金持仓共同基金持仓相对业绩比较基准相对业绩比较基准经历经历了了从从明显明显偏离到偏离到回归回归标配标配的过程的过程，大致可分为三个阶段大致可分为三个阶段：行业配置明显偏离基准行业配置明显偏离基准（70 年代年代9

2、0年代初年代初），），逐渐回归（逐渐回归（90 年代年代2002 年年），稳定标配（），稳定标配（2003 年年至今）至今）。我我们发现，们发现，90 年代年代持续的负超额收益持续的负超额收益与与快速膨胀的快速膨胀的管理管理规模规模是持仓回归基准的直是持仓回归基准的直接原因接原因；21 世纪以来，世纪以来，经历互联网泡沫经历互联网泡沫破裂破裂后的深度调整后的深度调整，投资者对投资者对基金经理基金经理投资决策出错投资决策出错的容忍度大幅下降，的容忍度大幅下降，共同基金逐渐由共同基金逐渐由增量市场步入存量格局增量市场步入存量格局，进进取型持仓取型持仓的风险收益的风险收益比比大大降低大大降低，基金管

3、理人的投资心态发生改变基金管理人的投资心态发生改变，共同基金，共同基金整体配置风格整体配置风格趋于趋于保守保守。参考参考美国美国共同基金共同基金配置风格转变的历史经验，配置风格转变的历史经验，我国主我国主动权益类公募动权益类公募经历过去经历过去 2 年的深度调整年的深度调整，持续持续多年多年的进取型持仓风格的进取型持仓风格与与行业运行业运行模式可能也会发生变化行模式可能也会发生变化，机构持仓均衡化机构持仓均衡化的的过程过程有望延续有望延续。美国共同基金的行业板块配置经历与基准偏离到回归的过程。美国共同基金的行业板块配置经历与基准偏离到回归的过程。1）美国美国共同共同基金基金的行业配置风格大致可

4、以分为三个阶段。的行业配置风格大致可以分为三个阶段。从行业配置的角度看，我国公募基金的行业板块配置与基准的偏离水平均显著高于美国共同基金。回顾美国共同基金历史，按照共同基金整体持仓的板块配置与标普 500 行业比重的偏离度进行划分，其配置风格大致可分为三个阶段：行业配置明显偏离基准（70 年代90 年代初），逐渐回归基准（90 年代2002 年），稳定标配（2003 年至今）。2）70 年代年代90 年代初，共同基金集体性鲜明超配个别板块。年代初，共同基金集体性鲜明超配个别板块。70 年代起，养老金制度的优化奠定股票型共同基金的迅速发展。以彼得林奇为代表的一批明星基金经理在此期间大放异彩，带动

5、押注行业赛道、自下而上的重仓个股的配置风格盛行。其中，在信息技术革命以及金融去监管化的历史性变革的背景下，科技与金融板块是共同基金的超配方向。但是，整体性偏离基准的配置风格逐渐不能为基金带来超额收益，1983 年起，过半数的基金连续 8 年跑输基准。3）90 年年代代2002 年年，极致行情下共同基金配置由极致回归均衡极致行情下共同基金配置由极致回归均衡。90 年代以来，美股持续强劲的表现吸引了居民的投资，养老金加速入市，共同基金获得资金持续净流入，资产增值与资金流入使基金规模快速膨胀。1995 年至 2000年，随着美股科技与金融板块的结构性行情走向极致，共同基金整体对 TMT、金融板块配置

6、的绝对水平逐渐升高，但是相对基准的超配水平逐渐降低；2000年后互联网泡沫破裂，伴随相关板块的大幅下跌，共同基金的行业配置基本回归基准水平。4）2003 年至今年至今，共同基金共同基金基本基本保持保持于于相对基准的标配水平相对基准的标配水平。2003 年以后，美股各行业经历了几轮结构性牛熊，而共同基金整体行业配置始终保持相对标普 500 的标配水平。以科技板块为例，信息技术板块在近 20 年中表现出色，但是共同基金没有对该板块进行明显超配，标普 500 的信息技术板块 20 年平均市值占比为 20.4%，主动型共同基金在这期间整体低配 0.6 个百分点。随着各种投资工具兴起，养老金流入明显放缓

7、，2006 年以后主动管理型共同基金持续呈资金净流出的态势，共同基金的规模增长几乎完全来自于资产增值。行业生态变化下共同基金管理人投资心态发生转变行业生态变化下共同基金管理人投资心态发生转变。1）90 年代年代持续的负超额收益与快速膨胀的规模是持仓回归基准的直接原因持续的负超额收益与快速膨胀的规模是持仓回归基准的直接原因。从投资策略的角度来看，在资产规模快速增加的情形下，进取型的投资策略逐渐失效。90 年代单只基金的规模迅速膨胀，大型基金的数量与市占率不断上升。1983 年至 1999 年的 17 年间，有 14 年过半基金跑输标普 500，期间基金经理仍普遍采用中小市值配置风格。但对于快速膨

8、胀的基金很难保持原有的交易方式，在同期基准指数表现出色的情况下，只能被动地买入 500 的成分股进行跟随。行业整体的配置方式逐渐从对个股、赛道的 alpha 挖掘，转向以标普500 为基础的配置。Petajisto 和 Cremers 于 2009 年给出的定量测算印证了 90年代以来主动型基金持仓向被动指数靠拢的趋势，从行业后期发展来看，该趋势也呈长期性、全球性的特征。如果定义活跃头寸在 60%以下的股票型共同基金为“伪基金”，伪基金的比例从 1980 年的 1%上升至 2009 年的 30%。2）投资者对基金经理投资决策出错的容忍度大幅下降。投资者对基金经理投资决策出错的容忍度大幅下降。经

9、历互联网泡沫的破u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=A股投资者行为专题股投资者行为专题2024.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 裂后的深度调整，投资者对于短期收益率预期大幅降低，重视长期收益；同时对基金短期大幅跑输基准的容忍度也明显下降，押注板块失败面临的赎回风险很大。传奇基金经理比尔米勒曾连续 15 年跑赢标普 500

10、，但在 2006 年至2008 年由于集中押注于不断下挫的行业板块表现不佳，遭到大幅赎回，随后几年间管理规模跌去了近九成。总量上看，资金流向也体现出投资者对短期风险更加厌恶，资金逐渐从主动股票型基金转向被动型 ETF。在此情形下，基金公司更加重视客户的持有体验，为应对客户变化的需求与日益增长的资产规模，基金经理团队制逐渐成为主流，长期业绩成为基金经理的重要考核标准。3）存量市场下进取型配置的风险收益比大大降低。存量市场下进取型配置的风险收益比大大降低。资金的流入趋势发生转变，多重竞争压力下费率不断降低，美国共同基金逐渐由增量市场步入存量格局。在此竞争环境下，共同基金资管规模稳步向头部集中。对于

11、基金公司，存量市场下短期跑赢市场并不能使管理规模快速扩张；对于基金经理，在团队管理体系与长期业绩考核的趋势下，短期跑赢市场对自身回报的增益也十分有限。但与此同时，短期大幅跑输市场则可能会面临大额的赎回。综上所述，大幅偏离业绩比较基准的激进配置的收益风险比已经大大降低。共同基金整体倾向以标普 500 行业分布为“底仓”进行配置，减少对行业的风险暴露，避免短期业绩表现大幅偏离基准指数，相对保守的配置风格下行业整体表现更为稳定，投资者持有体验有所改善，整体资金周转率中枢下移。我国我国主观多头主观多头持续持续多多年的进取型持仓风格可能也会发生变化。年的进取型持仓风格可能也会发生变化。我国主观多头的进取

12、型持仓风格已持续多年，对行业板块的偏好十分鲜明。当下我国公募与2000 年后的美国共同基金行业生态有诸多相似之处：第一，经历 2019 年至2021 年的结构性牛市，主动权益类产品总资产规模快速扩张，单只基金管理规模快速膨胀；第二，过去 2 年的深度调整可能削弱了部分零售客户对于基金销售渠道以及资管机构的信任，导致后续新发基金的乏力和存续产品的不断被赎回，资金从主动流向被动正在快速发生；第三，存量市场下，主观多头通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱，在行业赛道层面的押注博弈的风险收益比已开始降低。近期我们观察到已经有部分基金在向此前公募低配的

13、板块调仓，我们认为，向后看，公募整体配置风格或将进一步从进取转向保守，减少持续偏离甚至跑输基准的风险，机构持仓均衡化过程有望延续。风险因素：风险因素：国内外市场生态存在差异；养老金、税收政策，监管政策或交易制度发生重大变化；文中统计测算结果可能存在一定误差。x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y

14、h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=A股投资者行为专题股投资者行为专题2024.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 美国共同基金持仓的行业板块分布经历与基准偏离到回归的过程美国共同基金持仓的行业板块分布经历与基准偏离到回归的过程.5 美国共同基金的板块配置风格大致可以分为三个阶段。.5 70 年代90 年代初，共同基金集体性鲜明超配个别板块.7 90 年代2002 年，极致行情下共同基金配置由极致回归均衡.9 2003 年至今，共同基金基本保持于相对基准的标配水平.13 行业生态变化下共同基金管理人投资心态发生转变行业生态变化下共同基

15、金管理人投资心态发生转变.14 90 年代持续的负超额收益与快速膨胀的规模是持仓回归基准的直接原因.14 投资者对基金经理投资决策出错的容忍度大幅下降.17 存量市场下行业马太效应明显，进取型配置的风险收益比大大降低.20 我国持续我国持续 20 年的进取型持仓风格可能也会发生变化年的进取型持仓风格可能也会发生变化.23 风险因素风险因素.27 插图目录插图目录 图 1：23H1 中美主动管理产品持仓的行业板块超配情况对比.5 图 2：23Q3 中美机构持股的行业板块超配情况对比.6 图 3：美国共同基金持仓的行业板块分布相对标普 500 的超配比例.6 图 4：共同基金持相对基准的偏离程度.

16、7 图 5：80 年代开始，IRA 加速对共同基金的增配.7 图 6：彼得林奇管理下的麦哲伦基金表现.8 图 7：80 年代至 90 年代初共同基金超额配置情况.8 图 8：1983 年至 1990 年，连续 8 年过半的基金跑输基准.9 图 9：资产规模增加来源构成（万亿美元）.9 图 10：共同基金展现出的赚钱效应吸引个人投资者的投资.9 图 11：2000 年 Janus 基金产品.11 图 12：1999 年 Janus Twenty 前十大重仓股.11 图 13：90 年代 Business Week 网站页面.11 图 14：90 年代末共同基金的绝对行业配置愈发集中.12 图 15：但是相对基准的超配水平逐渐降低.12 图 16：共同基金持仓行业分布.13 图 17：共同基金持仓行业超配情况.13 图 19：动管理型共同基金持续多年净流入转向净流出（亿美元）.14 图 20：DC 计划持有的权益类共同基金占 DC 计划总资产比重.14 图 21：1979 年至 2000 年，基金胜出的比例与小盘风格十分接近.15 图 22：不同规模主动管理型基金数量及管理规模占比（右轴）