中信证券--A股投资者行为专题—PEVC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖.pdf

《中信证券--A股投资者行为专题—PEVC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券--A股投资者行为专题—PEVC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖.pdf（45页珍藏版）》请在中天文库上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 44 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖“堰塞湖”疏浚：高峡才能出平湖 A 股投资者行为专题2024.3.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 裘翔裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 目前大量存续满七年的目前大量存续满七年的 PE/VC 基金面临集中到期，退出基金面临集中到期，退出需求需求很很大大。当前一级当前一级市场的市场的“堰塞湖”“堰塞湖”与与 2018 年前后相比年前后相比存在诸多变化存在诸多变化，包括包括 IPO 收紧、破发率收紧、破发

2、率增加增加，上市后账面回报，上市后账面回报降低，降低，融资难问题融资难问题依然依然持续，并购交易规模明显回落持续，并购交易规模明显回落，二级市场表现疲弱二级市场表现疲弱导致减持意愿降低，导致减持意愿降低，一、二级市场的估值倒挂更加严重一、二级市场的估值倒挂更加严重等；等；这些变化直接导致了退出难度增加这些变化直接导致了退出难度增加。同时同时，缓解，缓解 PE/VC 退出退出难题难题的常规方法的常规方法近年来近年来有效性有效性不断不断下降下降：沪深两市沪深两市 IPO 放缓放缓后，后，北交所可能无法完全分流上市北交所可能无法完全分流上市压力压力；并购的市值管理作用；并购的市值管理作用有所有所减弱

3、，减弱，2023 年年 S 交易的积极性交易的积极性出现出现明显回落，明显回落，分配实物股票等方法仍需观察分配实物股票等方法仍需观察。展望未来，。展望未来，在在国资委国资委“长期资本、耐心资本、“长期资本、耐心资本、战略资本”战略资本”的的定调下定调下，国资有望助力国资有望助力 PE/VC 退出退出，不过在估值倒挂，不过在估值倒挂的大环境的大环境下其参股二级市场的意愿可能更强下其参股二级市场的意愿可能更强。我们认为“高峡才能出平湖”，。我们认为“高峡才能出平湖”，只有只有当当二二级市场对成长股的估值容忍度提高级市场对成长股的估值容忍度提高，才能更加有效地将一级市场的优质项目引，才能更加有效地将

4、一级市场的优质项目引入估值空间更高的二级市场，最终实现对入估值空间更高的二级市场，最终实现对 PE/VC“堰塞湖”的疏浚。“堰塞湖”的疏浚。目前国内大量目前国内大量存续满七年的存续满七年的 PE/VC 基金进入退出期，退出需求很大基金进入退出期，退出需求很大。1）复盘复盘过去过去 20 余年的余年的历史历史可知可知，我国一级市场我国一级市场受到政策的影响显著受到政策的影响显著。首先，募资活动受政策影响较大。“资管新规”等法律法规的修订、“双创”等鼓励政策的提出、创业板开板与新三板扩容等多层次资本市场建设都对募资影响较大。其次，投资活动紧追市场与产业政策热点。互联网、移动互联、硬科技等都受到过阶

5、段性追捧，同时热点切换过快也增加了“过气”项目的退出难度。最后，政策致力于 PE/VC 退出路径多样化，但“堰塞湖”问题由来已久。2）存续满七年后，存续满七年后，PE/VC 基金回笼现金的速度明显加快基金回笼现金的速度明显加快。国内股权投资基金的存续期通常为 510 年，20182019 年大量基金集中进入退出期，分析清科研究中心、投中研究院、执中 ZERONE 等统计数据可知，20182019 年存续79 年的基金总体退出率相较存续 57 年的基金增加 24.1pcts，其中通过 IPO、股权转让、并购退出分别增加了 16.1pcts、3.6pcts、2.5pcts。目前 20142017年

6、成立的 PE/VC 基金集中进入退出期，退出需求很大。根据中基协数据，截至2022 年仅有约 20%的基金实现了退出，备案的存续基金数量超过 5 万只。3）国内国内 PE/VC 的退出高度依赖的退出高度依赖 IPO，退出案例中，退出案例中 IPO 占比远高于美国占比远高于美国。清科研究中心的数据显示，2006 年以来每年成功退出的案例中，国内 PE/VC 通过IPO 退出的平均占比为 54.6%，通过股权转让、并购退出的占比分别为 19.1%、12.6%。PitchBook 的数据显示，2009 年以来美国的 PE 主要通过并购退出，其在总退出案例数中的占比为 53.5%，股权转让的占比为 4

7、1.8%，而通过 IPO退出仅占 4.7%。国内 PE/VC 在退出方式的选择上对 IPO 的偏好远超美国。当前当前一级市场一级市场“堰塞湖”相较“堰塞湖”相较 2018 年前后有诸多变化年前后有诸多变化，退出难度更高退出难度更高。1）变化之一：变化之一：IPO 收紧、破发率提高，上市后账面回报有所回落收紧、破发率提高，上市后账面回报有所回落。Wind 数据显示，2022 年以来境内 IPO 明显放缓，2023 年上市数量、融资额与 2021 年相比分别减少 39.6%、40.5%。清科研究中心的数据显示，2022 年以来境内外上市的中国企业，IPO 首日破发率约 29%，相较于 201420

8、21 年约 9%的平均水平明显提高。此外，上市后 PE/VC 的账面回报也出现明显回落。清科研究中心的数据显示，发行价口径下中国企业境外上市的账面回报倍数由 2018 年的8.43 倍下降至 2023 年的 3.39 倍，境内上市的回报倍数也仅有 4.23 倍。2）变化之二：监管变化之二：监管体系体系不断完善，但融资难问题或将不断完善，但融资难问题或将持续持续。2023 年 7 月 9 日私募投资基金监督管理条例发布，作为私募投资基金业首部“行政法规”填补了监管立法空白。12 月 8 日私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）开始公开征求意见，其中的部分条款（比如提高个人、机构 LP 投资专项基

9、金的门槛至 1000 万元、500 万元，要求个人或机构 LP 投资于“盲池”基金要实缴7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=A股投资者行为专题股投资者行为专题2024.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 不低于 300 万元）明显提高了 LP 的参与门槛，未来融资难问题或将持续。3）变化之三：跨业并购监管更加严格，并购交易规

10、模明显回落变化之三：跨业并购监管更加严格，并购交易规模明显回落。清科研究中心的数据显示，2023 年中国境内、跨境并购案例数相较 2017 年分别下降 4.4%、21.0%，而交易金额分别下降 30.9%、81.1%。2023 年 8 月 27 日证监会表态“严格要求上市公司募集的资金应当投向主营业务，严限多元化投资”，上市公司跨业并购进一步趋严。此外，Intralinks 和贝叶斯商学院的学术研究表明，销售额越大、销售增长越快、盈利能力越强、杠杆率越高的私人公司更有可能被并购；目前国内大量 PE/VC 投资的项目可能并不具备上述特征。4）变化之四：一、二级市场的估值倒挂更加严重。变化之四：一

11、、二级市场的估值倒挂更加严重。近年来不断抬高的破发率是估值倒挂最直观的体现，某些热门板块一级市场明星公司的估值远超二级市场均值。例如，根据新财富的数据，2022 年末我国未上市半导体独角兽 top 10平均估值为 386 亿元、top 20 为 278 亿元；而 2024 年 1 月 A 股半导体上市公司的平均市值为 191 亿元、中位数仅 87 亿元，独角兽 top 10 的估值超过 75%的已上市公司。一级市场估值过高的原因可能有：投资喜欢追热点，估值受情绪影响大；参与定价的投资者有限，估值缺乏共识；一级市场缺乏流动性，估值很难被反复确认；估值时喜欢参考最近的融资价格，定价偏误被不断累积。

12、5）变化之五：二级市场表现疲弱，带来了一系列连锁反应变化之五：二级市场表现疲弱，带来了一系列连锁反应。一方面，股市下跌降低了股东的减持意愿，IPO 并不等于退出，锁定期的持续下跌使潜在的减持压力不断累积。另一方面，股市下跌进一步加剧了估值倒挂，龙头或标杆企业市值不断缩水，给一级市场提供很低的“估值锚”，进而导致一级市场“烧钱烧出突围者”的打法失效，PE/VC 的退出收益预期大幅萎缩，严重打击了产业投资的积极性，最终的结果可能是金融服务实体经济的效率不断下降。疏浚疏浚 PE/VC“堰塞湖”的常规方法近年来有效性不断下降“堰塞湖”的常规方法近年来有效性不断下降。1）沪深两市沪深两市 IPO 放缓放

13、缓后，北交所可能无法完全分流上市压力后，北交所可能无法完全分流上市压力。首先，北交所现行上市规则要求申请上市的企业需在新三板创新层挂牌满 1 年；虽然在各方努力下直接申请北交所 IPO 上市已无制度障碍，但目前尚无案例落地。其次，复盘 20122013 年 IPO 暂停后 PE/VC 行为可知，大量基金选择等待 IPO 重启而非其他退出路径。再次，20152016 年突击挂牌新三板的 PE/VC 因三板指数持续下跌而收益不佳，历史教训值得借鉴。最后，现行的法律法规要求，包括PE/VC 在内的各类老股东上市后不能立刻减持，至少锁定 12 个月，若股市持续低迷会进一步侵蚀 IPO 的收益。2）并购

14、市场本身也在不断并购市场本身也在不断的变化的变化，恐怕难以成为缓解退出压力的“速效药”，恐怕难以成为缓解退出压力的“速效药”。一方面，并购对股价的短期拉动作用不断减弱，何德旭、曾敏、吴育辉等人的学术论文股票错误定价、市值管理与上市公司并购行为表明“市值管理型”并购长期看有负面经济后果，包括商誉减值增加、会计业绩下滑、股价下跌风险增大等。另一方面，并购的支付工具（比如增发股票用于支付）面临严格的监管要求，上市公司的支付能力或不断降低。3）S 交易、分配实物股票等方法也面临着各自的困难交易、分配实物股票等方法也面临着各自的困难。根据执中 ZERONE 的数据，2023 年 S 交易的规模明显回落，

15、交易额、成交案例数相较 2022 年分别减少 29.2%、19.8%；因为融资难等问题股权转让的活跃度有所放缓；回购、清算基本上意味着投资失败，股权质押的折扣比例通常很大，LP 对于此类方法高度谨慎；分配股票实物等方法目前在实操层面案例较少，效果仍需继续观察。国资有望助力退出但效果国资有望助力退出但效果相对相对有限有限，提高提高二级市场估值二级市场估值容忍度容忍度格外重要。格外重要。1）国资委国资委积极定调下，国资积极定调下，国资有望助力有望助力 PE/VC 退出退出，但，但很难彻底很难彻底扭转估值倒挂扭转估值倒挂。国内股权投资市场 LP 的机构化、多元化、国资化趋势明显，目前国有资本已经成为

16、一级市场稳定的资金来源。中基协、清科研究中心数据显示，广义口径下国资背景 LP 的出资占比能稳定在 70%以上。未来在国资委“长期资本、耐心资本、战略资本”的要求下，国资背景的基金和平台有望通过并购、股权转让、S 交易等方式来助力 PE/VC 退出。不过，目前国资背景的参与者在一级市场上很难用纯市场化的方式定价，其参股二级市场的意愿反而会更强。f 2 8 A q p u Il/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=f 2 8 A q p u I l/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=f 2 8 A q p u I l/+h G PK H Nd Ef Lg y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=A股投资者行为专题股投资者行为专题2024.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 2）只有二级市场对成长股的估值容忍度提高，才能只有二级市场对成长股的估值容忍度提高，才能最终实现最终实现“高峡出平湖高