中信证券--双汇发展（000895.SZ）深度跟踪报告—优质高股息龙头稳健趋势望延续.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 优质高股息优质高股息龙头龙头，稳健趋势望延续，稳健趋势望延续 双汇发展（000895.SZ）深度跟踪报告2024.3.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 公司为国内生猪屠宰公司为国内生猪屠宰&肉制品行业龙头，业绩表现稳健且长期保持高比例分红，肉制品行业龙头，业绩表现稳健且长期保持高比例分红，股息率在板块中位列前茅。本篇报告主要对市场集中关心的公

2、司核心竞争力、股息率在板块中位列前茅。本篇报告主要对市场集中关心的公司核心竞争力、未来成长性、高分红持续性三大问题进行解读，我们认为公司竞争力全面且持未来成长性、高分红持续性三大问题进行解读，我们认为公司竞争力全面且持续强化，基本盘肉制品地位稳固并多措并举提振销量，屠宰分部盈利随猪价波续强化，基本盘肉制品地位稳固并多措并举提振销量，屠宰分部盈利随猪价波动具备弹性，动具备弹性，2024 年猪价可能前低后高趋势下公司盈利望同比改善，中长期年猪价可能前低后高趋势下公司盈利望同比改善，中长期看，高分红率及业绩稳健性仍具可持续性，具备较好防御属性。维持看，高分红率及业绩稳健性仍具可持续性，具备较好防御属

3、性。维持“增持增持”评级评级。生猪屠宰生猪屠宰&肉制品行业龙头，业绩稳健长期高分红。肉制品行业龙头，业绩稳健长期高分红。双汇为中国最大的猪肉食品企业，在生猪屠宰&肉制品行业均位列第一，母公司万洲国际则为全球最大的猪肉食品企业。2022 年公司实现归母净利润 56.2 亿元、同增 15.5%，业绩长期表现较为稳健，2020-2022 期间分红率均保持在 90%以上，股息率过去五年均位居食品饮料板块前五，与同板块企业相比，公司业绩平稳性及盈利能力领先。三大核心竞争力形成全面壁垒，三大核心竞争力形成全面壁垒，支撑支撑公司平抑周期公司平抑周期平稳平稳发展发展。1）公司包装肉制品领域行业龙头稳固，产品/

4、品牌/渠道力优异，根据 Euromonitor，2023 年在常温类/冷藏类肉制品中以 44%/26%份额领先竞争对手，龙头地位赋予的提价能力以及与其他分部形成协同，使公司肉制品业务营业利润率保持提升趋势，营业利润常年占比超过 80%形成利润来源基本盘。2）公司产业链布局持续强化并形成互哺，其中屠宰行业可为肉制品业务提供廉价原料进一步强化成本优势，对内收入占比肉制品成本比例长期保持在 20%以上；中美猪肉价差长期存在&母公司为美国最大猪肉食品企业，可为双汇提供采购备选并把握价差增厚盈利；公司 2020 年完成 70 亿元定增主要拓展生猪及禽类养殖，2023 年预计生猪出栏 30 万头、鸡出栏

5、2 亿羽，有利于公司提升采购议价权并应对产业链长期竞争。3）公司核心管理层均拥有数十年丰富行业经验，其中董事长万隆先生被誉为“中国肉类工业教父”，总裁马相杰先生 2001 年起就在各分部任职，对行业的深刻理解有助于公司精准把握行情节奏，降低经验风险并相机抉择增厚利润。屠宰盈利具备弹性，肉制品积极求变，屠宰盈利具备弹性，肉制品积极求变，业绩稳健趋势望延续。业绩稳健趋势望延续。展望未来，生猪屠宰行业目前格局高度分散，公司屠宰拥有数量庞大的下游分销渠道以及较高的分割肉占比，上游养殖龙头拓展屠宰业务预计对公司短期影响有限，2022 年公司生猪屠宰量占出栏总量近 1.6%，在政策支持下利好龙头企业提升份

6、额，未来屠宰分部盈利预计将随猪价波动具备弹性；肉制品行业已进入成熟期，公司肉制品销量同样增长承压，目前正在积极推行产品创新及网点倍增计划，有望推动销量增长，吨利随着高端产品占比提升及成本端优势持续强化，有望稳中有升；其他分部随着养殖技术持续提升，盈利望逐步改善。综合有望驱动公司业绩继续保持稳健增长趋势。高分红率预计将持续，具备较好防御属性。高分红率预计将持续，具备较好防御属性。根据公司年报和我们的测算，根据公司年报和我们的测算，目前公司核心业务产能充足，2022 年屠宰产能利用率约 45%，肉制品产能利用率低于 78%，在建工程已完成大部分资金投入，上下游议价权均较好使得公司拥有充沛现金流，个

7、别年份主要受行情原因主动增加存货影响。此外，双汇发展为母公司万洲国际重要盈利来源，多年利润占比高于 50%，2023Q1-3 占比高达81%，万洲国际因 2014 年 71 亿美元收购史密斯菲尔德使得财务负担较重，对双汇发展分红诉求较高，因此我们预计公司未来高分红率水平仍将持续。国内市场 2021 年以来红利风格在大盘表现相对疲软下超额收益表现较好，从日本看，高股息指数同样走势稳健，并在上世纪 90 年代经济破灭期间、2000 年互联网泡沫、2008 年全球金融危机等期间超额收益表现明显。双汇作为高分红高股息标的，看好其防御属性。双汇发展双汇发展 000895.SZ 评级评级 增持（维持）增持

8、（维持）当前价 29.14元 目标价 33.00元 总股本 3,465百万股 流通股本 3,464百万股 总市值 1,010亿元 近三月日均成交额 346百万元 52周最高/最低价 29.97/24.23元 近1月绝对涨幅 2.43%近6月绝对涨幅 11.50%近12月绝对涨幅 16.30%7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=双汇发展（双

9、汇发展（000895.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2024.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：猪价走势不及预期；食品安全问题；新品表现不及预期；渠道扩张不急预期；行业竞争大幅加剧。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：考虑到 2023Q4 猪价走势及肉制品需求端较为低迷，对2023 年盈利造成一定压力，结合期货报价趋势，我们预计 2024 年猪价前低后高，对公司经营形成利好，盈利望同比改善，结合各分部盈利变化，我们调整2023-2025 年公司 EPS 至 1.61/1.78/1.91 元（原预测为 1.74/1.87/2.03 元）。目前其余股息率较高的食

10、品饮料企业中，伊利股份/养元饮品/承德露露/元祖股份对应 2024 年 PE 分别为 15/16/12/13 倍（wind 一致预期），考虑到公司较高的分红预期和具备可持续性的稳健成长，我们认为公司一定估值溢价条件；同时考虑到公司历史估值水平主要集中在 1520 倍区间，较为稳定。我们给予公司2024 年 18 倍 PE，对应目标价 33 元。维持“增持”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)66,797.55 62,730.57 60,977.29 68,832.38 74,007.82 营业收入增长率 YoY-10%-6%-3%

11、13%8%净利润(百万元)4,865.94 5,620.89 5,576.98 6,176.20 6,611.17 净利润增长率 YoY-22%16%-1%11%7%每股收益 EPS(基本)(元)1.40 1.62 1.61 1.78 1.91 毛利率 15%17%17%16%17%净资产收益率 ROE 21.33%25.72%23.27%24.58%25.26%每股净资产（元）6.58 6.31 6.92 7.25 7.55 PE 20.8 18.0 18.1 16.4 15.3 PB 4.4 4.6 4.2 4.0 3.9 PS 1.5 1.6 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA

12、14.4 12.4 12.9 11.7 10.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价 v i w Q Xf l K z u 5P0 w K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=v i w Q Xf l K z u 5P0 w K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=v i w Q Xf l K z u 5P0 w K U Xd H x 9w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=双汇发

13、展（双汇发展（000895.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2024.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 肉制品行业龙头，业绩稳健长期高分红肉制品行业龙头，业绩稳健长期高分红.6 竞争力全面且持续强化，支撑业绩平稳发展竞争力全面且持续强化，支撑业绩平稳发展.8 肉制品份额领先盈利向好，形成利润来源基本盘.8 产业链持续完善形成互哺，保障成本优势&提升壁垒.10 管理层产业经验丰富，利于把握行情节奏及降低经验风险.13 屠宰具备弹性屠宰具备弹性&肉制品积极创新，稳健趋势望延续肉制品积极创新，稳健趋势望延续.14 屠宰：行业集中度望持续提升，盈利预计随猪价走势波动.14 肉制品

14、：销量看新品研发及网点扩张，吨利望稳中有升.16 高分红率预计将持续，具备较好防御属性高分红率预计将持续，具备较好防御属性.18 收益质量好&分红必要性高，高分红率具备可持续性.18 红利风格近期超额表现较好，海外看同样具备防御属性.20 风险因素风险因素.21 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.21 盈利预测.21 投资建议.23 q Ei H VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=q Ei H VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l

15、 F+f u L4=q Ei H VT Sv k w+d M a 3x 8 5e 40 x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=双汇发展（双汇发展（000895.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2024.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：双汇发展历程.6 图 2：公司对外收入分业务变化（亿元）.6 图 3：公司各分部营业利润变化（亿元）.6 图 4：双汇发展归母净利润及增长率.7 图 5：双汇发展历史分红金额及分红比例.7 图 6：生猪及白羽肉鸡价格走势（元/kg）.8 图 7：公司各分部营业利润占比变化（亿元）.8 图 8

16、：双汇肉制品业务收入及增长率.9 图 9：双汇肉制品分产品类别构成.9 图 10：公司肉制品销售渠道构成.10 图 11：双汇发展肉制品吨价（元/吨）及毛利率（%）变化.10 图 12：公司生猪屠宰量及增速.11 图 13：公司屠宰分部对内收入及占肉制品直接材料比例.11 图 14：美国和中国猪肉季度均价走势（元/kg）.11 图 15：双汇发展向母公司罗德克斯历年采购金额变化（亿元）.11 图 16：双汇发展母公司万洲国际全球业务布局情况.12 图 17：公司其他分部收入（亿元）及增长率（%）.12 图 18：公司生鲜禽产品产量（万吨）及内销占比.12 图 19：规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量（亿头）及占全国比重.14 图 20：双汇屠宰量占规模以上屠宰企业以及全国出栏量比重.14 图 21：牧原股份屠宰量及头均屠宰利润.15 图 22：双汇生鲜品销售渠道构成.15 图 23：双汇屠宰分部营业利润及头均营业利润变化.16 图 24：2023 年生猪价格历史走势及后续期货报价（元/kg）.16 图 25：常温保存类肉制品销售量（万吨）及增长率（%）.16 图 26：常温保存类肉制品零售