中信证券--汽车及零部件行业两轮车行业专题—钠电池打开新空间推动进入新格局.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 钠电池打开新空间，推动进入新格局钠电池打开新空间，推动进入新格局 汽车及零部件行业两轮车行业专题2024.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S1010517080005 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 武平乐武平乐 汽车及零部件分析 锂电

2、池较难在两轮车实现成本和性能的平衡，其安全事件多次引起行业和社会锂电池较难在两轮车实现成本和性能的平衡，其安全事件多次引起行业和社会关注。目前关注。目前两轮车行业正在寻求两轮车行业正在寻求锂电锂电电池的替代方案，钠电池能够做到性能和电池的替代方案，钠电池能够做到性能和成本的平衡，成本的平衡，预计将预计将是一个理想的选择。是一个理想的选择。2024 年年 1 月，雅迪成为第一个推动钠月，雅迪成为第一个推动钠电池产品面向市场的公司。我们认为，这一过程会进一步增强电动两轮车的产电池产品面向市场的公司。我们认为，这一过程会进一步增强电动两轮车的产品竞争力，助力两轮车在海外拓展，也品竞争力，助力两轮车在

3、海外拓展，也将推动将推动两轮车在中国进一步替代燃油摩两轮车在中国进一步替代燃油摩托车。在这一过程中托车。在这一过程中，两轮车龙头的地位正在上升，两轮车龙头的地位正在上升，业务不断业务不断向产业链后向拓向产业链后向拓展。重点推荐积极探索钠电池展。重点推荐积极探索钠电池，并能够享受行业扩容，龙头地位提升，并能够享受行业扩容，龙头地位提升的两轮车的两轮车龙头龙头雅迪控股、爱玛科技雅迪控股、爱玛科技。锂电池锂电池较难较难在两轮车实现成本和性能的平衡。在两轮车实现成本和性能的平衡。锂电池本身具备良好的安全性能，但是两轮车受限于产品自身特性无法提供如四轮乘用车一样良好的运行环境，行业本身散乱的特性以及消费

4、者粗放的消费习惯共同放大了锂电池的安全性问题以及热失控隐患。此外，锂电池的价格高企也在成本端带给两轮车生产企业压力。钠电池提供性能和成本的平衡钠电池提供性能和成本的平衡，雅迪率先发布量产车型有望首先完成产品迭代，雅迪率先发布量产车型有望首先完成产品迭代，持续正向循环持续正向循环。钠电池走向大规模量产，2024 年 1 月份雅迪开始将钠电池车型大规模投放市场。根据雅迪极钠发布会，钠电池预期寿命可以达到 1000 次充电循环以上，满足两轮车 4 年寿命的持续动力体验。其理论能量密度接近磷酸铁锂电池的 60-80%，使得钠电池两轮车可以提供接近锂电池两轮车的续航体验。耐低温、不易爆炸的特性也将拓宽两

5、轮车的使用范围。而钠电池总体技术路线与锂电池接近。2024 年 1 月雅迪推出首款量产钠电两轮车，以及自研自产钠电池极钠 1 号。我们认为雅迪将会凭借率先发布，从而率先交付市场检验，进而率先获得市场反馈并进行迭代，持续实现技术和质量的领先，复制雅迪在石墨烯电池时代的领先路径。钠电池将作为一个契机带来行业格局的变革钠电池将作为一个契机带来行业格局的变革，两轮车龙头行业地位将更加凸显，两轮车龙头行业地位将更加凸显。在新国标问世后，经过 4 年的快速发展，两轮车龙头整车厂已经完成了从组装厂向品牌商的转变，研发和产品打造能力已经初步体现，并且已经完成了销售渠道的控制力的提升，后向一体化的趋势正在开始，

6、而钠电池带来的能源变革的节点给了两轮车整车厂更好地向产业链上游渗透，提升产业链控力的机会。我们预计，龙头两轮车整车厂将会引导行业内钠电池的变革，并不断向后向拓展，既增强成本管控能力，也以差异化的体验增强自身的两轮车产品力。钠电池助力中国两轮车龙头进一步打开空间。钠电池助力中国两轮车龙头进一步打开空间。我们认为钠电池将在国内国外两个维度进一步为中国两轮车龙头打开空间。在国内：在国内：基于春风动力研究院数据，我们估算钠电池电动摩托车将提供接近于燃油摩托车的性能和性价比，有望在中期内推动电动摩托车渗透率达到 50%。在国外：在国外：东南亚是中国龙头两轮车企业出海的重心，根据东盟汽车联合会和 Mark

7、lines 的统计，东南亚年两轮车需求量约为 1500 万辆，但是由于铅酸电池配套产业受限以及当地崎岖的地形以及长续航出行的需求特性使得目前日本的摩托车产品占据绝大部分的当地两轮车需求。当地政府已经在推动两轮车的电动化进程，我们认为到 2030 年，电动两轮车或将在东南亚市场上达到 50%的市占率。而钠电池或将凭借环保、安全、高性能，助力中国两轮车企业在东南亚享受到电动化率提升的增量收入。风险因素：风险因素：钠电池发生引起公众关注的安全事故的风险；钠电池在两轮车上各项性能不及预期的风险；钠电池成本下降速度低于预期的风险；过多新进入者进入电动两轮车市场带来格局再次恶化的风险；国际政策变动，国际关

8、系局势变化变动带来两轮车龙头公司海外拓展受阻的风险。u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=汽车及零部件汽车及零部件行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2024.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 师 S1010522080002 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 投资策略：重点推荐两轮车龙头和钠电

9、池领导者。投资策略：重点推荐两轮车龙头和钠电池领导者。受益于钠电池带来的行业需求扩容，行业格局和行业地位改善以及更大的海外市场空间，我们认为龙头两轮车企业未来将会有更好的表现，我们重点推荐雅迪控股，爱玛科技。也建议投资者关注以下钠电池产业链中的公司：宁德时代宁德时代、传艺科技传艺科技、鹏辉能源鹏辉能源、容百科容百科技技、当升科技当升科技、贝特瑞贝特瑞、恩捷股份恩捷股份、天赐材料天赐材料、天奈科技天奈科技。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 23E 24E 25E 23E 24E 25E 雅迪控股 1585.HK 12.

10、52 0.91 1.10 1.34 16 14 11 买入 爱玛科技 603529.SH 32.3 2.20 2.70 3.17 15 12 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 7 日收盘价，EPS 单位为人民币元 汽车及零部件汽车及零部件行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）G K XK p v h w x f I i z v U 8 y d n I EA y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=G K XK p v h w x f I i z v U 8 y d n I EA y e l W

11、2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=G K XK p v h w x f I i z v U 8 y d n I EA y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=汽车及零部件汽车及零部件行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2024.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 锂电池困于成本和安全，在两轮车上应用已入困境锂电池困于成本和安全，在两轮车上应用已入困境.6 两轮车上锂电池安全问题更多源于两轮车行业特殊的应用情况.7 多起事故成为社会关注焦点，舆论压力正在逼迫更多监管规范出台.9 钠电池正在成熟，具备在两轮车替代锂电

12、池的可能钠电池正在成熟，具备在两轮车替代锂电池的可能.10 性能接近锂电池，成本更具竞争力.11 两轮车领域率先发力，储能领域有更广阔空间.13 行业格局快速变化.14 钠电池正在带来两轮车行业格局变化的机遇钠电池正在带来两轮车行业格局变化的机遇.15 电池是电动两轮车核心零部件，OEM 开启后向一体化进程.16 空调行业龙头曾经的后向一体化进程对两轮车行业有借鉴意义.19 替代偏远地区的摩托车替代偏远地区的摩托车.21 钠电带来降本新可能，释放偏远地区消费群体的需求.22 钠电池优秀的成本与安全性能助力中国两轮车出海钠电池优秀的成本与安全性能助力中国两轮车出海.23 多重因素驱动下，东南亚消

13、费者需求由燃油摩托车转向电动两轮车.24 相似性能，更低成本，钠电池助力开拓东南亚市场.25 风险因素风险因素.27 投资策略投资策略.27 x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=汽车及零部件汽车及零部件行业行业两轮车行业专

14、题两轮车行业专题2024.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：电池循环寿命对比（单位：次）.6 图 2：电池能量密度对比（单位：Wh/kg）.6 图 3：2018-2023 年锂电池在两轮车市场的渗透率.7 图 4：2021 年锂电池电动自行车火灾事故发生的主要原因.7 图 5：造成锂电池火灾事故的关键因素和相关原理.8 图 6：典型缺乏监管、场地混乱的小修理厂.9 图 7：随意的电池组装与维修.9 图 8：锂电池和钠电池的研发历史.10 图 9：钠电池相比于锂电池的优缺点.11 图 10：钠电池结构及工作原理.11 图 11：极钠一号以及配套的钠电两轮

15、车型已经开始上市销售.13 图 12：中国钠电池产业链图谱.14 图 13：2016-2022 年中国两轮车头部企业市场份额变化.16 图 14：2013-2019 年中国两轮车厂商数量（单位：个）.16 图 15：2018-2022 年雅迪和爱玛的营收情况（单位：亿元）.16 图 16：2018-2022 年雅迪和爱玛的净利润情况（单位：亿元）.16 图 17：电动两轮车的主要零部件.17 图 18：2022 年代表性售价 2000 元的铅酸电池两轮车成本构成.17 图 19：2021 年雅迪收购南都华宇.17 图 20：2022 年 OEM 龙头单车成本毛利结构.17 图 21：产品-供应

16、链良性循环.18 图 22：两轮车行业龙头的行业地位越发明显.18 图 23：2017-2022 年雅迪及其他 OEM 研发费用（单位：百万元）.19 图 24：2017-2021 年雅迪及电池龙头研发费用（单位：百万元）.19 图 25：2001-2022 年中国空调年销量（单位：百万台）.19 图 26：2022 年代表性空调成本构成.20 图 27：21 世纪初空调厂开始切入压缩机环节进行后向整合.20 图 28：2003-2019 年空调市场竞争格局.21 图 29：1996-2022 年中国摩托车销量（单位：百万辆）.21 图 30：2010-2022 年中国摩托车排量结构.22 图 31：2022 年中国摩托车市场的动力结构.22 图 32：2022 年中国前十大电动摩托车 OEM 销量（单位：万辆）.22 图 33：2022 年中国平均每百户摩托车拥有量（单位：辆）.23 图 34：2015-2022 年湖北农村百户摩托车拥有量（单位：辆）.23 图 35：2008-2022 年东盟国家摩托车注册数量（单位：万辆）.24 图 36：2013-2022 年东南亚各国摩托车销