中信证券--现金流专题研究—自由现金流的计算与财务分析方法.pdf

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1、 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22证券研究报告证券研究报告页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 自由现金流自由现金流的的计算与计算与财务财务分析分析方法方法现金流专题研究2024.1.25 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点 林小驰林小驰财务估值首席分析师S1010510120031 李康威李康威财务估值分析师S1010523040001 上市公司利用投入资本产生自由现金流的能力上市公司利用投入资本产生自由现金流的能力，即自由现金流，即自由现金流/投入资本投入资本是衡量是衡量其长期投资价值的重要其长期投资价值的重要指标指标。自由现金流方面，自由现金流方面，短期内，营

2、运资金变化会对短期内，营运资金变化会对其其造成扰动，造成扰动，但但长期来看，自由现金流长期来看，自由现金流的中枢的中枢受益于盈利提升、开支收缩受益于盈利提升、开支收缩而提升而提升。投入资本方面，过度融资、低效投资是投入资本方面，过度融资、低效投资是较为较为普遍存在的问题，适时偿债、回购普遍存在的问题，适时偿债、回购有利于减少投入资本，提高现金回报率，为有利于减少投入资本，提高现金回报率，为后续分红后续分红打开打开向上向上张惟诚张惟诚财务与估值分析师S1010520080007空间。空间。长期来看，现金为王。长期来看，现金为王。利润是投资者最为关注的财务数据，但该数据存在 一些问题，一方面容易被

3、调节，例如：通过非经常性损益、会计估计变更、提前确认收入、延后确认费用等手段调增，另一方面利润并不代表在手现金，例如：利润虽高，但都是应收，账面资金紧张。利润虽低，但成本系折旧摊销，账面资金充足。长期来看，对于投资者而言，投入资本能够产生充足的可供分配现金流的公司是好公司。FCF（Free Cash Flow，自由现金流），是衡量可供分配现金流的重要财务指标。国内外对于国内外对于 FCF 的计算的计算口径尚未口径尚未统一。统一。在国内外经典教材中，FCF 大致分 为两类，一类是以经营活动现金流为起点，资本开支等项目得到。另一类是以税后 EBIT 为起点，折旧摊销、资本开支、净营运资金变化等项目

4、得到。在资本市场中，越来越多的美股开始自愿披露 FCF，并且倾向于以经营活动现金流减去资本开支来计算，而 A 股市场还未形成这一趋势。不同口径下，计算出来的 FCF 差异巨大，我们更推荐以经营活动现金流减去资本开支来计算（理由见正文）。长期来看，长期来看，FCF 受益于盈利提升、开支收缩。受益于盈利提升、开支收缩。正文中，我们以煤炭采选、煤炭采选、电信运营、白色家电电信运营、白色家电三个自由现金流充裕、高股息的行业为例，尝试从现金流量表入手，进行财务分析。首先，上述行业充裕的首先，上述行业充裕的 FCF 从何而来？从何而来？根据间接法下的现金流量表，经营活动现金流可以拆解为税后 EBITDA

5、与净营运资金变化，减去资本开支，就构成了 FCF 的三个部分。1）从开支端来看，三个行业都已经跨过了资本开支的高峰期，扩张性开支大幅收缩、资本开支/折旧摊销趋于 100%；2）从盈利端来看，各有特点。就煤炭行业而言，2016 年以来，两次煤价大涨推动行业的税后 EBITDA 高增。2023 年 H1，由于煤价回落，行业的税后 EBITDA 有所回落。就电信行业而言，行业的税后 EBITDA 稳步提升，2018-2022 年复合增速在 4-5%左右，十分稳健。就白电行业而言，随着地产景气度下行，2017 年以来，行业的税后 EBITDA 增速承压；3）从营运资金来看，电信与白电行业受到的扰动较大

6、。就电信行业而言，2020-2022 年，行业的应付周转明显加快，导致 FCF 短期承压。2023 年H1，行业的应付周转趋稳，对 FCF 的扰动减小。就白电行业而言，2015年、2019 年，行业的盈利增速处于阶段性低点，同期净营运资金大幅流入，对冲了不利影响。2017 年、2021 年，行业的盈利增速处于阶段性高点，同期净营运资金停止流入、大幅流出，造成了不利影响。显然，白电行业的营运资金变化有一定的逆周期调节作用。综上综上，短期内，营运资金变化，短期内，营运资金变化可能可能对对 FCF 造成一定扰动，造成一定扰动，但但长期来看，长期来看，FCF 中枢中枢将将受益于受益于盈利提升、开盈利提

7、升、开支收缩。支收缩。对于对于成熟行业成熟行业而言而言，盈利，盈利提升提升更更为为重要重要。适时偿债、回购有利于提升现金回报率，适时偿债、回购有利于提升现金回报率，为为分红分红打开打开向上空间。向上空间。了解了 FCF从何而来，其次，上述行业其次，上述行业充裕充裕的的 FCF 流向流向何处？何处？通过分析筹资活动现金流，我们可以看到 FCF 流向何处。7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n

8、 y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=现金流专题研究现金流专题研究2024.1.25 1）就煤炭行业而言，从资金来源看，2018-2022 年，行业通过经营产生的FCF 约 372 亿元/家，通过股权融资约 22 亿元/家，合计约 395 亿元/家。从资金流向看，支付利息、分配股利、清偿债务、以及其他合计消耗约 275亿元/家，剩余约 120 亿元/家。产生现金能力方面，2018-2022 年，随着FCF 提升、债务清偿，行业的 FCF/投入资本从 10%上升至 18%。股东回报方面，2018-2022 年，股息/权益从 5%上升至 10%，股息率从 4%上升至 7%，2023 年

9、进一步至 9%，说明行业给予股东回报比较丰厚请务必阅读正文之后的免责条款和声明2；2）就电信行业而言，从资金来源看，2018-2022 年，行业通过经营产生的FCF 约 1887 亿元/家，通过股权融资约 285 亿元/家，合计约 2173 亿元/家。从资金去向看，支付利息、分配股利、清偿债务、以及其他合计消耗约 1967 亿元/家，剩余约 205 亿元/家。产生现金能力方面，2018-2020 年，随着 FCF 提升，行业的 FCF/投入资本从 4%上升至 10%，但 2020-2022年，随着 FCF 下降、股权融资，行业的 FCF/投入资本从 10%下降至 7%。股东回报方面，2018-

10、2022 年，股息/权益、股息率维持在 4%-6%左右，说明行业给予股东回报比较稳定；3）就白电行业而言，从资金来源看，2018-2022 年，行业通过经营产生的FCF 约为 327 亿元/家，通过股权融资约 20 亿元/家，通过债权净融资约102 亿元/家，合计约 448 亿元/家。从资金去向看，支付利息、分配股利、清偿债务、金融投资、以及其他（回购、保证金等）合计消耗约 388 亿元/家，剩余约 60 亿元/家。2019-2021 年，随着 FCF 下降、债权融资，行业的 FCF/投入资本从 17%下降至 9%。2021-2022 年，随着 FCF 回升、主动回购，行业的 FCF/投入资本

11、回升至 12%。股东回报方面，2019-2022年，股息/权益从 8%上升至 10%，股息率从 2%上升至 4%，说明行业给予股东回报在稳步提升。综上，适时偿债、回购有利于综上，适时偿债、回购有利于提升提升现金回报率，为现金回报率，为分红分红打开向上的空间。打开向上的空间。展望未来，关注展望未来，关注 FCF 改善改善的的预期预期、偿债及回购偿债及回购的预期。的预期。了解了了解了 FCF 流向流向 何处何处，最后最后，投资者关心的是投资者关心的是现金回报现金回报的持续性。的持续性。1）根据能源与材料产业 2024 年投资策略：拐点将至，商品先行（2023.11.17）观点，就煤炭行业而言，预计

12、需求侧扩张概率较大，一方面经济复苏或带动全社会能源消费需求的增长，另一方面地产开工的回暖或带动钢铁和建材耗煤需求回升。预计供给侧冲击逐步减弱，2024 年产量增速放缓，进口量同比或减少约 15%。综合上述因素，煤价有望高位小涨，带动 FCF 回升；2）根据科技产业 2024 年投资策略：人工智能应用逐渐落地，算力先行（2023.11.17）观点，就电信行业而言，从收入端来看，行业的“提速降费”政策告一段落，竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU值有望合理回升，带动收入增长。从成本端来看，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成

13、本的共同推动下，运营商的 FCF 和业绩有望持续改善。3）根据一张图看懂家电估值以进促稳，右侧临近（2023.12.12）观点，就家电行业而言，从需求端来看，各地陆续放松限购限贷和首付条件，并下调 LPR，激发需求端活力。从供给端来看，中央统筹推进城中村改造，加大保交付力度，随着供需端政策组合拳频出，地产下行斜率或趋缓。根据最新的政治局会议精神，2024 年要稳中求进、以进促稳、先立后破，地产政策有望更加积极，利好下游家电销售回暖。综上，三大行业均综上，三大行业均有有 FCF 改善的预期，叠加进一步偿债及回购的预期，现金回报率有望持续改善的预期，叠加进一步偿债及回购的预期，现金回报率有望持续向

14、好。向好。风险因素：风险因素：（1）煤炭采选行业需要注意的风险因素有：若经济增速不及预期，或进一步影响煤炭需求和价格；若保供增产政策后续带来供给增量，或进一步压制煤价；海外能源价格系统性下跌的风险等；（2）电信运营行 r w Sp u q EQ o G y JBe S2 a k h y JA y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=r w Sp u q EQ o G y JBe S2 a k h y JA y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=r w Sp u q EQ o G y JBe S2 a k h y JA y e

15、 l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=现金流专题研究现金流专题研究2024.1.25 业需要注意的风险因素有：5G 发展不及预期；千兆宽带渗透率不及预期；数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；运营商 ARPU 提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期等；（3）白色家电行业需要注意的风险因素有：原材料价格大幅上涨；国内需求复苏放缓；行业竞争加剧；气温请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大幅波动高温天气不及预期等。l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=l Q q w O

16、 x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+Iu O Ew=l Q q w O x 8 Zw n 9h t k 7 e h e/C9j L3Q FW Nn X9XRw i H+I u O Ew=现金流专题研究现金流专题研究2024.1.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4目录目录 FCF：口径尚未统一，推荐以：口径尚未统一，推荐以 CFO-CAPEX 计算计算.6 煤炭：煤价有望高位小涨，带动煤炭：煤价有望高位小涨，带动 FCF 回升回升.11 电信：运营商业绩稳健，电信：运营商业绩稳健，FCF 改善预期强改善预期强.15 白电：现金流优秀白电：现金流优秀，有望迎来估值，有望迎来估值&业绩修复业绩修复.17 风险因素风险因素.20插图目录插图目录图 1：2004-2016 年标普 1500 家上市公司年度业绩公告中披露 FCF 的比例.7图 2：2004-2016 年标普 1500 家上市公司年度业绩公告中披露 FCF 的计算公式.8图 3：2022 年 A 股不同计算公式下的 FCF 合计（单位：亿元）.8图 4：A 公司