中信证券--康华生物（300841.SZ）投资价值分析报告—二倍体狂苗稳步推进六价诺如价次最高.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 二倍体狂苗稳步推进，六价诺如价次最高二倍体狂苗稳步推进，六价诺如价次最高 康华生物（300841.SZ）投资价值分析报告2024.1.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 朱奕彰朱奕彰 医疗产业链分析师 S1010521090004 宋硕宋硕 医疗产业链首席分析师 S1010520120001 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 公司人二倍体狂苗副作用低、起效快，随着学术推广，渗透率将持续提升。六公司人二倍体狂苗副作用低、起效快，随着

2、学术推广，渗透率将持续提升。六价诺如病毒疫苗，涵括六种诺如病毒主要流行基因型，理论上可以预防价诺如病毒疫苗，涵括六种诺如病毒主要流行基因型，理论上可以预防 90%以以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎，是目前在研价次最高的多价诺如病上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎，是目前在研价次最高的多价诺如病毒疫苗，目前处在临床毒疫苗，目前处在临床 I 期阶段期阶段，且成功授权海外权益，彰显公司研发创新实，且成功授权海外权益，彰显公司研发创新实力力。取绝对估值。取绝对估值 DCF 法和相对估值法和相对估值 PE 法均值，我们给予公司法均值，我们给予公司 2024 年年目标价目标价88 元。首次覆盖，给

3、予“元。首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级。公司概况：专注创新疫苗研发。公司概况：专注创新疫苗研发。除已经上市的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗外，公司在研的管线包括重组六价诺如病毒疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等。重组六价诺如病毒疫苗已于 2023 年 2 月在澳大利亚获得 I 期临床试验许可、2023年 9 月获得美国 I 期临床试验许可，该疫苗适用于预防诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎，公司正积极推进该产品的临床研究及其他国家、地区临床申报，同时是目前国内在研价次最高的多价诺如病毒疫苗。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二

4、倍体细胞）于 2014 年实现正式销售，随着市场推广和接种意识提高，2015-2022 年公司业绩实现快速增长。2015-2022 年收入增长 CAGR 为 53.8%，归母净利润增长 CAGR 为 74.8%。2023 年 H1 收入为 6.34 亿元，同比-3.84%；归母净利润为 2.48 亿元，同比-21.4%；2023 年 H1 收入略微下降主要系公司2023 年上半年工作重心放在拉动纯销，因此发货端恢复不明显，利润下降主要系公司 2023 年上半年研发费用大幅增加所致。狂犬疫苗：第二代“金标准”狂犬病疫苗。狂犬疫苗：第二代“金标准”狂犬病疫苗。根据 WHO 数据，2020 年狂犬病

5、在150 多个国家有流行，可导致 5.9 万人死亡，其中 95%病例发生在亚洲和非洲。目前我国人用狂犬病疫苗市场格局较为稳定，根据中检院数据年批签发在6000-8000 万剂之间，对应 1200-1600 万人份。按照销售额计算，2021 年公司市占率 13.7%。人二倍体细胞狂苗是采用健康人胚肺成纤维细胞为基质培养和制备的疫苗，没有动物细胞源蛋白及异源 DNA 残留，具有较高的安全性，被世界卫生组织（WHO）推荐为“金标准“疫苗。公司人二倍体狂苗副作用低、起效快，随着学术推广，渗透率将持续提升。携手杭州佑本进军宠物疫苗市场，公司合作代理的宠物用狂犬病灭活疫苗是市面上首个采用层析纯化技术的宠物

6、精制狂犬病疫苗，临床试验结果表明能诱导犬产生良好的免疫应答，免疫效果持久。其他人用疫苗：丰富产品矩阵。其他人用疫苗：丰富产品矩阵。ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2020 年康华生物批签发达到峰值 167.40 万剂。而 2021 年公司对细菌性疫苗车间进行生产工艺改造，因此当年批签发大幅减少，2022 年无批签发，截止到 2023 年中报，公司已完成车间改造和设备验证，目前处于申报补充申请阶段。诺如病毒（Norovirus，NoV）是导致全球范围内急性胃肠炎散发性和暴发性疫情的主要病原体，全年龄段普遍易感。由于诺如病毒变异快、型别多、交叉保护性差、免疫保护性持续时间短、缺乏有效的细胞培

7、养系统和实验动物模型，加上对其感染致病机制和保护性免疫指标等关键问题认识不明确，对疫苗研发和应用造成了很大障碍，使得疫苗研发进展缓慢，目前全球尚未有一款诺如病毒疫苗获批上市。康华生物的六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母），涵括六种诺如病毒主要流行基因型（GI.1/GII.2/GII.3/GII.4/GII.6/GII.17），根据公司年报，理论上可以预防 90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎，是目前在研价次最高的多价诺如病毒疫苗，目前处在临床 I 期阶段。2024 年 1 月公司将诺如疫苗海外权益有偿许可给 HilleVax（纳斯达克上市的疫苗研发企业），彰显了公司的研发创新能力。康华生物康华

8、生物 300841.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 61.74元 目标价 88.00元 总股本 135百万股 流通股本 118百万股 总市值 83亿元 近三月日均成交额 154百万元 52周最高/最低价 102.75/55.62元 近1月绝对涨幅-15.42%近6月绝对涨幅 8.03%近12月绝对涨幅-30.06%7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c

9、 b r FFh Cf Q=康华生物（康华生物（300841.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：竞争加剧风险；复产不及预期风险；销售不及预期风险；研发不及预期和失败风险；行业政策风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司人二倍体狂苗副作用低、起效快，随着学术推广，渗透率将持续提升。六价诺如病毒疫苗是目前在研价次最高的多价诺如病毒疫苗，且成功授权海外权益。我们预计公司20232025年收入分别为15.12、17.70、19.88 亿元，同比+4.5%、+17.0%、+12.3%；净利润分别为 5.50、

10、7.13、7.79亿元，同比-8.0%、+29.5%、+9.3%；对应 EPS 预测分别为 4.09、5.29、5.78元。以 2024 年为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 116.86 亿元，对应每股股价 86.79 元。采用相对估值 PE 法，基于中信证券研究部预测，截至 2024 年 1 月 22 日参考可比公司（康泰生物、智飞生物、万泰生物）2024 年平均预测 PE 为 16 倍，考虑到公司六价诺如病毒疫苗为全球首创且价次最高，我们给予公司 2024 年 17 倍 PE，对应合理价格 89.97 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值，我们给

11、予公司 2024 年目标价 88 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,292 1,447 1,512 1,770 1,988 营业收入增长率 YoY 24.4%11.9%4.5%17.0%12.3%净利润(百万元)829 598 550 713 779 净利润增长率 YoY 103.3%-27.9%-8.0%29.5%9.3%每股收益 EPS(基本)(元)6.16 4.44 4.09 5.29 5.78 毛利率 93.5%93.6%93.0%93.0%93.0%净资产收益率 ROE 31.1%19.4

12、%15.5%17.0%16.0%每股净资产（元）19.83 22.84 26.43 31.04 36.05 PE 9.5 13.2 14.3 11.1 10.1 PB 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 PS 6.1 5.5 5.2 4.5 4.0 EV/EBITDA 8.8 11.2 11.6 9.1 8.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 1 月 22 日收盘价 b 33U RI 4l 5/EO BD s d ZLI l 4PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=b 33U RI 4l 5/EO BD s d ZLI

13、 l 4PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=b 33U RI 4l 5/EO BD s d ZLI l 4PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=康华生物（康华生物（300841.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：专注创新疫苗研发公司概况：专注创新疫苗研发.5 国产首家人二倍体狂犬疫苗企业.5 股本结构清晰，管理层经验丰富.6 重磅大单品带动业绩快速放量.7 狂犬疫苗：第二代狂犬疫苗：第二代“金标准金标准”狂犬病疫苗狂犬病疫苗.8 10

14、0%病死率，疫苗为刚性需求.8 安全性更高，免疫持续时间更久.9 其他人用疫苗：丰富产品矩阵其他人用疫苗：丰富产品矩阵.12 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗.12 六价诺如病毒疫苗：国内在研最高价次.14 风险因素风险因素.17 竞争加剧风险.17 复产不及预期风险.17 销售不及预期风险.17 研发不及预期和失败风险.17 行业政策风险.18 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.18 盈利预测.18 估值和评级.19 x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p

15、 F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=x Rh ENCs NRH p F2 o d 3n G Fk y h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=康华生物（康华生物（300841.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：康华生物股权结构和控股公司.6 图 2：2015-2023H1 公司营业收入情况.7 图 3：2015-2023H1 公司归母净利润情况.7 图 4：2015-2023H1 公司三大费用率情况.8

16、 图 5：2015-2023H1 公司毛利率和净利率情况.8 图 6：20152022 年中国狂犬病发病及死亡人数.8 图 7：2020 年全球各国家和地区狂犬病发病风险分布.9 图 8：2020 年我国狂犬病病例职业分布.9 图 9：我国人用狂犬病疫苗 2011-2020 批签发量.9 图 10：2021 年人用狂犬病疫苗竞争格局（按销售额）.9 图 11：国产不同人用狂犬病疫苗不良反应发生率.11 图 12：国产和国外 HDCV 不良反应率对比.11 图 13：20102021 年中国流行性脑脊髓膜炎发病及死亡人数.12 图 14：20112020 年中国流行性脑脊髓膜炎疫苗批签发情况.13 图 15：20112020 年中国 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发情况.13 图 16：流行性脑脊髓膜炎疫苗竞争格局.14 图 17：2016 年 10 月至 2020 年 12 月诺如病毒基因型月度变化趋势.15 图 18：小鼠体内不同抗原含量的实验组诱导的特异性 IgG 反应.16 表格目录表格目录 表 1：公司发展历史.5 表 2：公司在研管线.5 表 3：公司管理团队.6