中信证券--凯德投资（9CI.SG）投资价值分析报告—核心能力构建护城河内外催化促进成长.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 34 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 核心能力核心能力构建护城河，内外催化促进成长构建护城河，内外催化促进成长 凯德投资（9CI.SG）投资价值分析报告2024.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施与现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产与物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 刘河维刘河维 房地产与物业服务分析师 S1010523030004 公司是新加坡国有龙头房企凯德集团下属的不动产投资管理平台，经过超过公司是新加坡国

2、有龙头房企凯德集团下属的不动产投资管理平台，经过超过 30载的经营，公司已经形成卓越的资产管理能力，搭建通畅的不动产投融管退渠载的经营，公司已经形成卓越的资产管理能力，搭建通畅的不动产投融管退渠道。道。在卓越的资产管理能力和通畅的投融管退渠道下，公司基金和资产管理规在卓越的资产管理能力和通畅的投融管退渠道下，公司基金和资产管理规模有望保持快速的内生性增长。模有望保持快速的内生性增长。外部环境逐渐改善，外部环境逐渐改善，随着各国通行限制放开和随着各国通行限制放开和利率下降预期逐渐明朗，旅宿管理业务有望延续复苏势头，而房地产投资业务利率下降预期逐渐明朗，旅宿管理业务有望延续复苏势头，而房地产投资业

3、务也有望摆脱估值下行压力，重回增长通道。也有望摆脱估值下行压力，重回增长通道。我们认为，公司在内外多重因素催我们认为，公司在内外多重因素催化下，有望保持快速增长化下，有望保持快速增长。预计预计公司公司 2023/24/25 年营业收入分别为年营业收入分别为28.8/32.5/35.6 亿新元，归母净利润（亿新元，归母净利润（PATMI）分别为）分别为 8.2/10.45/11.8 亿新元，亿新元，对应对应 EPS 0.16/0.20/0.23 新新元。给予公司元。给予公司 3.8 新元新元/股的目标价，首次覆盖，给股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。予“买入”评级。老牌开发企业华丽蜕变，轻

4、重结合商业模式成型老牌开发企业华丽蜕变，轻重结合商业模式成型。公司前身是新加坡国有龙头房企凯德集团下属的投资管理部门。2021 年，凯德集团完成业务重组，推动公司于新交所上市，形成了以凯德地产（私有化的房地产开发业务）和凯德投资（上市的不动产投资管理平台）为两极的“一个凯德”生态体系。公司业务分为费用相关业务和房地产投资业务。前者是公司的轻资产管理业务，其收入主要来自于高度可持续的基金管理费和资产管理费；后者是公司的重资产管理业务，收入主要来自于租金和资产退出收益。传承血脉的商业资产管理能力，畅通的资产投融管退渠道传承血脉的商业资产管理能力，畅通的资产投融管退渠道。我们认为，传承血脉的资产管理

5、能力，是公司最重要的核心竞争力。经过超过 30 年的经营，公司已经培养出一批位于世界各地、深度了解当地市场和各类资产的运营团队。截至 2023 年三季度末，公司持有的各类资产稳定运营，大部分核心区域的资产出租率都维持 90%以上，各类资产 NPI 同比均保持稳定或有所增长。配合 REITs、私募基金和“一个凯德”生态系统，公司已经形成了覆盖不动产全生命周期，完整的投融管退闭环，使成熟资产能够稳定退出，将公司的资产管理能力转化为收益。多方因素刺激，轻资产业务快速发展多方因素刺激，轻资产业务快速发展。费用相关业务是公司的轻资产业务，公司通过 6 支上市 REITs、超过 30 只私募基金和旅宿管理

6、平台，管理位于全球的商业资产组合。截至 2023 年三季度末，公司基金管理规模达到 900 亿新元，不动产管理规模达到 1330 亿新元，在管旅宿房间 16.3 万间。2022 年，公司费用相关业务实现营业收入 9.8 亿新元，同比增长 8.7%。展望未来，我们认为在内外因素刺激下，费用相关业务将继续保持快速增长。内因层面，凭借传承血脉的商业管理能力和通畅的资产投融管退通道，公司旗下 REITs、私募基金和旅宿平台有望不断扩大管理规模。外因层面，2024 年，全球利率下降的预期逐渐清晰，公司募资难度有所下降，叠加全球通行限制逐渐放开，旅宿资产的经营效率有望逐渐提升。重资产业务压力逐渐缓释重资产

7、业务压力逐渐缓释，2024 年重回增长轨道年重回增长轨道。房地产投资业务是公司的重资产业务，公司直接持有、运营各类商业资产，收取租金、公允价值变动收益和资产退出阶段实现的增值收益。2023 年，全球利率处于上升阶段，商业资产面临估值下行的压力，公司持有的资产组合估值有下行趋势，房地产投资业务短期内承受一定压力。2023 年前三季度房地产投资业务实现营业收入 14.4 亿新元，同比下降 8.2%；实现资产退出规模 12 亿新元，距离全年 30 亿新元的目标仍有较大差距。展望未来，随着 2024 年全球利率下调的预期逐渐明朗，公司资产减值压力下降，资产退出渠道逐渐打开，房地产投资业务压力有望逐渐缓

8、释，回到经营正轨上来。风险因素：风险因素：通胀持续高企，利率维持高位的风险；宏观经济波动和地缘政治影 凯德投资凯德投资 9CI.SG 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 2.96 新元 目标价 3.80新元 总股本 5,100百万股 流通股本 5,100百万股 总市值 14,893百万新元 7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=凯德投

9、资（凯德投资（9CI.SG）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 响资产运营的风险；汇率大幅波动的风险；公司基金和资产管理规模扩张不及预期的风险；资产退出节奏放缓，公允价值损失的风险。内外动能合力促进公司保持增长。内外动能合力促进公司保持增长。在卓越的资产管理能力和通畅的投融管退渠道下，公司基金和资产管理规模有望保持快速的内生性增长。外部环境逐渐改善，随着各国通行限制放开和利率下降预期逐渐明朗，旅宿管理业务有望延续复苏势头，而房地产投资业务也有望摆脱估值下行压力，重回增长通道。我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 28.8/3

10、2.5/35.6 亿新元，归母净利润（PATMI）分别为 8.2/10.4/11.8 亿新元，对应 EPS 0.16/0.20/0.23 新元。分部估值法和 DDM 估值法显示公司公允市值在 188-198 亿新元之间，对应股价3.69-3.88 新元/股。我们给予公司 3.8 新元/股的目标价，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万新元)2,293 2,876 2,884 3,249 3,560 营业收入增长率 YoY 15.6%25.4%0.3%12.6%9.6%净利润(百万新元)1,349 861

11、818 1,035 1,177 净利润增长率 YoY -36.2%-5.0%26.4%13.8%每股收益 EPS(基本)(新元)0.26 0.17 0.16 0.20 0.23 每股净资产（新元）3.15 2.97 2.93 2.92 2.90 毛利率 46.1%44.9%46.0%46.0%46.5%净利率 58.8%29.9%28.4%31.8%33.1%净资产收益率 ROE 8.4%5.7%5.5%7.0%8.0%PE 11.2 17.5 18.5 14.6 12.8 PB 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 PS 6.6 5.2 5.2 4.6 4.2 EV/EBITDA 11.3

12、 14.5 15.0 12.7 11.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 2 月 2 日收盘价 2 h/r+M Yz p m c 2 4u 1U U u PD w h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=2 h/r+M Yz p m c 2 4u 1U U u PD w h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=2 h/r+M Yz p m c 2 4u 1U U u PD w h Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=凯德投资（凯德投资（9CI.SG）投资价值分析报告

13、投资价值分析报告2024.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：立足亚洲、全球领先的不动产投资管理方公司概况：立足亚洲、全球领先的不动产投资管理方.6 全球领先的不动产资产管理专家.6 管理团队完整，股东以机构为主.7 轻重资产管理结合，商业模式高轻重资产管理结合，商业模式高度可持续度可持续.9 费用相关业务稳定发展.11 房地产投资业务培育商业资产，分享资产增值收益.17 传承血脉的资传承血脉的资产运营能力，打通资产循环通道产运营能力，打通资产循环通道.18 全球领先的资产管理能力.18 畅通的不动产投融管退循环.21 跨地区、多元化的资产组合穿越周期.24“一

14、个凯德”生态系统，开发与运营协同发展.26 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值、评级盈利预测及估值、评级.27 盈利预测.27 估值、评级.30 f n z v x FNf f EI Q 8 p Ve o n A z d PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=f n z v x FNf f EI Q 8 p Ve o n A z d PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=f n z v x FNf f EI Q 8 p Ve o n A z d PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf

15、 Q=凯德投资（凯德投资（9CI.SG）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：凯德集团业务结构.7 图 2：公司投资人地区结构.8 图 3：公司投资人类型结构.8 图 4：公司营业收入及同比（百万新元）.10 图 5：公司营业收入分业务组成（百万新元）.10 图 6：公司 EBITDA 及同比（百万新元）.10 图 7：公司 EBITDA 分业务组成（百万新元）.10 图 8：公司归母净利润及同比（百万新元）.10 图 9：公司归母净利润分业务组成（百万新元）.10 图 10：公司费用相关业务营业收入及同比（百万新元

16、）.11 图 11：公司费用相关业务营业收入构成（百万新元）.11 图 12：公司费用相关业务 EBITDA 及同比（百万新元）.11 图 13：公司费用相关业务归母净利润（PATMI）及同比（百万新元）.11 图 14：基金管理业务营业收入及同比（百万新元）.12 图 15：基金管理业务营业收入构成（百万新元）.12 图 16：公司基金管理规模（十亿新元）及费率.12 图 17：公司私募基金投资人来源结构.14 图 18：公司私募基金投资人地区结构.14 图 19：公司管理基金年限.14 图 20：公司旅宿管理旗下酒店和服务式公寓品牌矩阵.14 图 21：公司旅宿管理营业收入及同比（百万新元）.15 图 22：公司管理的各类旅宿客房组成（间）.15 图 23：公司管理旅宿平均客房收入（新元）.15 图 24：公司商业管理营业收入及同比（百万新元）.16 图 25：公司不动产管理规模（RE AUM）及同比.16 图 26：公司不动产管理规模分资产类别组成（十亿新元）.16 图 27：公司商业管理费率.16 图 28：公司房地产投资业务营业收入及同比（百万新元）.17 图 29：公司房地