中信证券--金种子酒（600199.SH）投资价值分析报告—徽酒升级存动力全面重塑正开启.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 徽酒升级徽酒升级存存动力动力，全面重塑全面重塑正开启正开启 金种子酒（600199.SH）投资价值分析报告2024.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 蒋祎蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S1010521050004 江旭东江旭东 酒类分析师 S1010523060002 金种子酒作为徽酒四大名酒之一，几经沉浮，有望在华润入主后借助其资金支金种子酒作为徽酒四大名酒之一，几经沉浮，有望在华润入主后借

2、助其资金支持、治理改善、管理团队与渠道赋能逐步打开振兴新格局。站在新起点，公司持、治理改善、管理团队与渠道赋能逐步打开振兴新格局。站在新起点，公司有有望望分享徽酒升级分享徽酒升级红利，实现差异化竞争红利，实现差异化竞争。同时考虑到华润深厚的消费品操盘。同时考虑到华润深厚的消费品操盘管理经验，以及全国化渠道赋能能力，公司管理经验，以及全国化渠道赋能能力，公司在打好省内市场基础、跟随徽酒升在打好省内市场基础、跟随徽酒升级的同时，中长期亦有望占据一定级的同时，中长期亦有望占据一定的的省外份额省外份额。我们认为公司我们认为公司进入全面重塑进入全面重塑期、迎接期、迎接基本面拐点基本面拐点的方向的方向明确

3、，中长期望持续受益明确，中长期望持续受益于于华润系赋能，将享估值华润系赋能，将享估值溢价溢价。首次覆盖首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级”评级。从从式微式微到到重塑重塑，品质品质徽酒徽酒打开新格局打开新格局。作为安徽省内第二家上市的白酒企业，金种子酒上世纪 90 年代末曾领跑行业，但 2000 年代中期多元化发展策略失误使其步入衰退。2006 年公司剥离杂乱资产及亏损业务，确立了以白酒为核心主业的产业定位，业绩高增回归并于 2012 年实现历史营收高点，但此后公司再次因战略布局失误、管理不善、市场竞争激烈等因素未能契合徽酒消费升级趋势，业绩逐年下滑。2022 年 2 月，华润集团强势入主，大

4、刀阔斧推动公司改革，并提供资金支持，为内部管理和渠道赋能，公司有望重新焕发生机。徽酒升级徽酒升级趋势明确提供发展机遇。趋势明确提供发展机遇。目前安徽经济大环境与居民消费潜力处于明显的上升态势，预计 2025 年徽酒市场规模将接近 500 亿元。对标苏酒升级路径，徽酒当前处于明确的升级通道：以与当前安徽经济指标对标 3-4 年前的江苏市场，苏酒主流价格带从 2016 年 150 元提升至 2020 年 500 元，徽酒主流价格带预计正处于从 100-300 元升级至 400 元以上的通道中。发展路径上，两省均以省会城市为消费标杆，带动周边城市升级；产品结构上，徽酒次高端产品占比目前仅 13%，对

5、比苏酒 25%存在明显空间。金种子具备在各价格带寻求差异化错位竞争的空间，以实现市场份额的提升。华润入驻改善治理，公司迎来振兴拐点。华润入驻改善治理，公司迎来振兴拐点。2022 年，阜阳投发将所持 49%的公司股权转让给华润战投，自此华润开始对公司全面赋能。从团队来看从团队来看，华润聘用原雪花啤酒高管作为公司主要管理人员，针对公司内部管理问题提出多种改革政策，制定内部业绩目标，并引入雪花啤酒薪酬管理体系为营销团队赋能。依托执行力强、激励充分的营销铁军，公司有望实现对终端的强势掌控。从渠从渠道来看，道来看，在深入市场调研以保证对渠道了解细致、真实的基础上，公司开展“馥合香百团千企”、啤白渠道融合

6、等活动，并对未来渠道发展做出了详细的规划。1）产品布局：产品布局：聚焦于柔和、头号种子抢占中低档白酒市场份额，同时利用馥合香系列找到差异化竞争突破口，推动公司白酒产品系列走向高端化。2）经销商布局：经销商布局：下调主要产品出厂价，增加促销费用支持，同时加快经销商提现流程。公司全力配合经销商，为渠道强势赋能。3）市场布局：市场布局：华润啤酒全国拥有以安徽为代表的多个市占率超 60%的红区基地市场，我们认为公司将继续采用深度分销模式，搭载华润渠道快车，提高品牌市占率，实现省内渠道深耕及全国化持续发力。4）地方布局：地方布局：华润与阜阳市政府建立了长达 15 年的深度合作，公司在阜阳大本营的品牌产品

7、价值认知有望在政府通过政策、渠道等方面的扶持下发挥更大效用，实现产区与酒企的互利共赢。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；成本上升风险；省内竞争加剧；新品及高端产品市场推广不及预期；与华润磨合不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：金种子酒是徽酒四大名酒之一。公司当前处于调整关键期，预计 2023 年起公司盈利表现将有所好转，2024 年起盈利有望释放、平稳向上，2023-2026 年保持收入端 30%左右的复合增长。公司本次站在新起点，望享安徽省内白酒持续升级的红利，实现差异化竞争，同时考虑到华润的 金种子酒金种子酒 600199.SH 评级

8、评级 增持（首次）增持（首次）当前价 17.90元 目标价 19.00元 总股本 658百万股 流通股本 658百万股 总市值 118亿元 近三月日均成交额 245百万元 52周最高/最低价 28.12/12.49元 近1月绝对涨幅 34.18%近6月绝对涨幅-26.97%近12月绝对涨幅-33.83%u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=

9、金种子酒（金种子酒（600199.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 丰富消费品操盘管理经验，以及全国化的渠道赋能能力，公司在打好省内市场基础、跟随徽酒消费升级的同时，长期亦有望占据一定省外份额，预计到2025 年公司白酒业务收入有望超过 20 亿元，预测公司 2023/24/25 年 EPS 分别为-0.03/0.24/0.58 元，现价对应 PE 分别为-597/75/31 倍。可比公司中，山西汾酒在华润作为股东进驻后 2017-2020 年收入复合增速为 32.3%（国企改革的第二年 2018 年平均 PE 48x）；酒鬼酒在

10、中粮入主改革后，2014-2021 年收入复合增速为 36.4%（2016 年平均 PE 70 x）。我们认为公司短期基本面拐点较为明确，中长期望持续受益华润系赋能，将享估值溢价，同时考虑到公司短期业绩仍受老品库存影响，改革成效仍需时间体现，给予公司 2025 年 PE 35x，对应目标价 19 元（同时参考 DCF 估值法，详见正文）。从 PS 角度考虑，估值亦处于合理区间。首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,211 1,186 1,459 1,961 2,643 营业收入增长率 YoY 16.7%-2

11、.1%23.1%34.4%34.8%净利润(百万元)(166)(187)(17)160 383 净利润增长率 YoY-339.8%N/A N/A N/A 139.5%每股收益 EPS(基本)(元)(0.25)(0.28)(0.03)0.24 0.58 毛利率 28.8%26.4%32.0%43.7%51.4%净资产收益率 ROE-6.1%-7.4%-0.7%5.9%12.5%每股净资产（元）4.16 3.87 3.84 4.09 4.67 PE-71.6-63.9-596.7 74.6 30.9 PB 4.3 4.6 4.7 4.4 3.8 PS 9.7 9.9 8.1 6.0 4.5 EV/

12、EBITDA-84.9-90.1 368.9 43.7 20.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 15 日收盘价 l Ru G n e 0 r T W p A y t 8 4Eq p 4j x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l Ru G n e 0 r T W p A y t 8 4Eq p 4j x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=l Ru G n e 0 r T W p A y t 8 4Eq p 4j x Y8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=

13、金种子酒（金种子酒（600199.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 徽酒徽酒“四朵金花四朵金花”之一，改革撬动增长之一，改革撬动增长.6 发展历程：老牌徽酒再起航发展历程：老牌徽酒再起航.8 第一阶段（2008 年之前）徽酒名企历史深厚，产业整改力挽狂澜.9 第二阶段（2009-2012 年）量价齐升势头强劲，柔和种子拉动高增.10 第三阶段（2013-2017 年）战略失误生存艰难，改善不佳利润流失.11 第四阶段（2018 年至今）竞争加剧渠道流失，“十四五”规划迎来转机.12 行业机遇：徽酒升级动力明确行业机遇：徽

14、酒升级动力明确.14 安徽政策经济环境利于白酒产业向好发展.14 价格带：中低档竞争激烈，徽酒主流消费价格带上移确定性强.17 品牌格局：一超两强竞争激烈，集中度持续提升.22 金种子底蕴深厚，华润入主改善治理金种子底蕴深厚，华润入主改善治理.27 华润赋能公司管理，全方位提升综合能力.27 金种子具备品牌与工艺积累，积极推动酿造研发.32 风险因素风险因素.34 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.35 从啤白模式看未来：基地市场具备较大空间.35 盈利预测.36 估值评级.38 g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n y Xa

15、6 f c b r FFh Cf Q=g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=g Na K U Ch/XD Q 2 y K j l Q K K 6 L/O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=金种子酒（金种子酒（600199.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2024.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：1995-23Q3 年金种子酒营业收入情况.7 图 2：2016-2022 年分地区营业收入.7 图 3：2

16、016-2022 年酒类业务占比变化.7 图 4：2016-2022 年公司酒类量价变化.7 图 5：2016-2022 年公司中高档和普通酒销量.8 图 6：2016-2022 年公司中高档和普通酒吨价.8 图 7：金种子酒股权结构变动.8 图 8：1998-2022 年公司历史事件与业绩复盘.9 图 9：2006-2008 年期间白酒占比变化提升(从内至外：2006/2007/2008).10 图 10：1999 年-2008 年公司营业收入与归母净利润.10 图 11：2006 年-2012 年公司净利润与毛利率变化.11 图 12：2012-2017 年公司经营状况与白酒行业平均增速.11 图 13：2012-2017 年公司毛利率与销售费用率.12 图 14：2012-2017 年公司销售费用结构.12 图 15：2018-2022 年招商情况与单个经销商收入增速.12 图 16：2017-2021 年经销商数量.12 图 17：1998-2022 年金种子酒营业收入及增速.13 图 18：1998-2022 年金种子酒归母净利润及增速.13 图 19：2025 年实现“11