中信证券--金属行业钨行业深度跟踪报告—设备更新及光伏需求拉动钨价有望强势运行.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 设备更新及光伏需求拉动，钨价有望强势运行设备更新及光伏需求拉动，钨价有望强势运行 金属行业钨行业深度跟踪报告2024.3.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属行业联席首席分析师 S1010521070006 敖翀敖翀 金属行业首席分析师 S1010515020001 我们认为钨行业供应端受开采总量控制指标约束、新建项目短期难以投产等因我们认为钨行业供应端受开采总量控制指标约束、新建项目短期难以投产等因素影响整体偏紧，需求端硬质合金受设备更新政

2、策拉动素影响整体偏紧，需求端硬质合金受设备更新政策拉动，叠加，叠加光伏钨丝技术路光伏钨丝技术路线迭代趋势确定性较强，预计线迭代趋势确定性较强，预计 2024-2025 年钨行业供需缺口分别为年钨行业供需缺口分别为-2088/-4679吨，将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行。吨，将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行。我们建议关注上游钨矿、下我们建议关注上游钨矿、下游硬质合金以及产业链上下游一体化布局的标的。游硬质合金以及产业链上下游一体化布局的标的。价格回顾：价格回顾：2009-2013 年，受供给制约、需求强劲和开采成本上升三大因素影响，钨价强势运行并创出历史高点 15.70 万元/吨。

3、2016 年，在经历一轮快速下跌后，行业内减产停产频发，叠加下游需求回暖，钨价迎来一波反弹，但整体高度有限。2020 年后，受环保督察、矿端减产惜售等因素影响，叠加硬质合金、光伏钨丝需求稳健增长，钨价进入新一轮上行周期，据富宝资讯，目前钨精矿价格已上涨至 12.58 万元/吨，2024 年内涨幅 2.7%，距前期高点约 20%空间。供给跟踪：全球钨矿产量下滑，短期新增供应有限供给跟踪：全球钨矿产量下滑，短期新增供应有限。据 USGS 统计，2023 年我国钨矿储量/产量占全球的比例分别为 52%/81%。据中国钨业协会，受环保监管要求、资源品位降低、矿山检修减产等因素影响，2023 年我国钨精

4、矿产量为 12.3万吨，同比下滑 3.4%。我们认为钨供应端受矿山品位下滑、开采总量控制指标约束等因素影响整体偏紧，预计 2024-2025 年我国钨行业供给量（不含进口）将分别达到 7.7/7.9 万吨，同比增长 2.8%/2.3%。结合国内外钨矿新建及复产情况，我们预计 2024-2025 年全球钨矿产量分别为 8.0/8.2 万吨，总体来看新建项目数量有限，且大部分短期难以投产。需求跟踪：设备更新及光伏钨丝将拉动需求快速上升需求跟踪：设备更新及光伏钨丝将拉动需求快速上升。据安泰科，硬质合金是钨最重要的消费领域，2023 年需求占比为 56%。2024 年 2 月 23 日，习近平总书记在

5、中央财经委员会第四次会议上提出要鼓励引导新一轮大规模设备更新，我们认为此轮设备更新政策有望刺激硬质合金刀具需求快速释放，预计国内硬质合金领域 2024-2025 需求增速分别为 7.5%/8.0%。硅片“大尺寸”和“薄片化”趋势推动钨丝金刚线成为光伏硅片切割耗材的首选，我们预计 2024-2025 年全球光伏钨丝需求量将分别达到 1477/2219 亿米，对应用钨量将分别达到2596/3454 吨，对应 2023-2025 年 CAGR 为 42.3%。我们预计 2024-2025 年国内钨需求量（不含出口）将分别达到 6.9/7.3 万吨，同比增长 5.8%/6.0%。供需平衡：供需紧张有望

6、推动钨价走出上涨行情。供需平衡：供需紧张有望推动钨价走出上涨行情。需求端考虑到设备更新、光伏钨丝对钨需求的快速拉动，叠加出口量的小幅增长，我们预计 2024-2025 年我国钨需求总量（含出口）将分别达到 8.8/9.3 万吨，同比增长 5.9%/5.5%。供应端废钨回收占比有望进一步提高，我们预计 2024-2025 年我国钨供应总量（含进口）将分别达到 8.6/8.8 万吨，同比增长 3.0%/2.6%，对应供需平衡分别为-2088/-4679 吨，供需缺口将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行。风险因素：风险因素：钨矿供给超预期；硬质合金需求不及预期；硬质合金渗透率不及预期；设备更新政策

7、落地不及预期；光伏新增装机容量不及预期；光伏钨丝渗透率不及预期；钨价大幅波动。投资策略投资策略：我们认为钨行业供应端受开采总量控制指标约束、新建项目短期难以投产等因素影响整体偏紧，需求端硬质合金受设备更新政策拉动和光伏钨丝技术路线迭代趋势确定性较强，预计 2024-2025 年钨行业供需缺口分别为-2088/-4679 吨，将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行。我们建议关注上游钨矿方向的章源钨业，下游硬质合金方向的新锐股份、华锐精密、欧科亿、沃尔德，以及产业链上下游一体化布局的中钨高新。金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）7 I K 2 p o h/YO q c D

8、m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=7 I K 2 p o h/YO q c D m k M CJ4b k PO 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=金属金属行业行业钨行业深度跟踪报告钨行业深度跟踪报告2024.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 价格回顾价格回顾.4 供给跟踪：全球钨矿产量下滑，短期新增供应有限供给跟踪：全球钨矿产量下滑，短期新增供应有限.6 全球供给跟踪：全球钨矿产量逐年下滑.6 我国供给跟踪：受开采指标约束及矿山减产影响，2023 年钨精矿产量下滑.

9、7 全球钨矿山跟踪：在建采选项目较少，短期内新增供应规模有限.9 需求跟踪：设备更新及光伏钨丝将拉动需求快速上升需求跟踪：设备更新及光伏钨丝将拉动需求快速上升.12 硬质合金：“设备更新”政策有望带动硬质合金需求量进入快速增长期.12 光伏钨丝：光伏用钨丝金刚线将为钨材需求带来新的增长点.16 供需平衡：供需紧张有望推动钨价走出上涨行情供需平衡：供需紧张有望推动钨价走出上涨行情.19 风险因素风险因素.20 投资策略投资策略.21 47 v O S2 Xd d z o f P7 g t NXl XQ Q y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=47 v O S

10、2 Xd d z o f P7 g t NXl XQ Q y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=47 v O S2 Xd d z o f P7 g t NXl XQ Q y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=金属金属行业行业钨行业深度跟踪报告钨行业深度跟踪报告2024.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：2008 年至今国内钨精矿（65%黑钨精矿）价格走势复盘.4 图 2：2023 至今国内钨精矿（65%黑钨精矿）价格走势复盘.5 图 3：2019-2023 年全球钨资源储量情况.6

11、 图 4：2023 年全球钨资源储量分布情况.6 图 5：2019-2023 年全球钨产量情况.6 图 6：2023 年全球钨产量分布情况.6 图 7：中国钨矿资源分布情况.7 图 8：2022 年国内钨矿储量分省市分布情况.7 图 9：2022-2023 年国内钨精矿（65%WO3）产量情况.7 图 10：2015-2023 年国内钨精矿开采总量控制指标及实际产量情况.8 图 11：2022-2023 年我国钨制品进口总量情况.8 图 12：2023 年我国钨制品进口结构情况.8 图 13：2022-2023 年我国钨制品出口总量情况.9 图 14：2023 年我国钨制品出口结构情况.9 图

12、 15：2021-2028 年全球钨精矿产量及预测情况.11 图 16：2018-2023 年我国钨制品消费量情况.12 图 17：2023 年我国钨制品消费结构情况.12 图 18：硬质合金刀具.13 图 19：2023 年中国硬质合金用途分类.13 图 20：2017-2023 年我国硬质合金产量及表观需求量情况.13 图 21：我国硬质合金产量增速与规模以上工业增加值增速对比.13 图 22：2017-2022 年我国切削刀具市场规模及硬质合金刀具占比.14 图 23：2022 年我国切削刀具类型情况（按市场规模占比）.14 图 24：2000-2023 年我国数控金属切削机床产量复盘.

13、15 图 25：2017-2023 年我国硬质合金刀具进口量和进口单价情况.16 图 26：2017-2023 年我国硬质合金刀具出口量和出口单价情况.16 图 27：金刚线的结构示意图.16 图 28：金刚线切割的原理示意图.16 图 29：国内光伏硅片的“大尺寸”趋势.17 图 30：国内光伏硅片的“薄片化”趋势.17 表格目录表格目录 表 1：全球大型钨矿山情况跟踪.9 表 2：关于设备更新的相关政策.14 表 3：钨丝金刚线与碳钢丝金刚线性能比较.17 表 4：全球光伏领域钨需求量测算.18 表 5：2021-2025 年国内钨行业供需平衡表.19 k i 4Cp g S1p 8 8

14、m y j JJCz YJn BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=k i 4Cp g S1p 8 8 m y j JJCz YJn BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=k i 4Cp g S1p 8 8 m y j JJCz YJn BY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=金属金属行业行业钨行业深度跟踪报告钨行业深度跟踪报告2024.3.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 价格回顾价格回顾 2009-2013 年钨价迎来一波快速上涨，年钨价迎来一波快速上涨，创出创出历史高点历史高点 15

15、.7 万万元元/吨。吨。据富宝资讯数据，国内黑钨精矿（65%）价格从 2009 年初的 5.6 万元/吨一路上涨至 2011 年 7 月的 15.7 万元/吨，创出历史新高。此此轮钨轮钨价价的强势表现主要受三大因素影响：供给制约、需求强劲的强势表现主要受三大因素影响：供给制约、需求强劲和和开采成本上升开采成本上升。从供给端看，我国在 2011 年 3 月开始针对钨生产企业开展了环保整治行动，迫使部分矿山停产检修；2011 年 5 月，作为钨矿重要产区的湖南省下发深入整顿和规范矿产资源开发秩序工作方案，在全省开展专项整顿活动，严厉打击钨矿无证开采、乱采滥挖、超深越界等违法行为，使得当年钨矿开采增

16、量大幅受限。需求端看，2008 年次贷危机后我国采取了 4 万亿经济刺激计划，2010 年我国 GDP 增速达到 10.64%，带动钨下游需求强劲。2010 年我国硬质合金产量同比增长 28%，钨制品出口量也同比增长 66%，国内外市场钨需求再现繁荣。成本端看，受人工成本上升、能源价格上涨、限产和治污力度加大带来的环保成本上升等因素影响，2011 年起国内钨精矿的开采成本有所上升。总之，在以上三大因素的共同作用下，钨精矿价格走出一轮强势行情。2016 年年-2020 年钨价在一轮急跌后触底反弹年钨价在一轮急跌后触底反弹。在 2013 年起的一轮快速下跌后，国内多家矿山跌破生产成本，行业内减产停产现象频发，国储局持续收储，降低钨制品社会库存，提供强力价格支撑，叠加下游需求回暖及国内继续加大环保监管动作，2016 年起，钨价触底反弹，但本轮需求仍然相对较弱，反弹高度有限，2018 年后钨价格继续下行。2020 年后钨矿供应愈发紧张年后钨矿供应愈发紧张，带动钨价持续上行，带动钨价持续上行。2020 年后，受国内矿山品位下滑、钨矿开采总量指标约束等因素共同影响，钨精矿供应紧张。需求端硬质合金用