中信证券--金属行业铜供给系列二：2023Q4全球铜企生产跟踪—产量同环比双增不改铜企生产不及预期趋势.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产量产量同同环比双增环比双增不改不改铜企生产铜企生产不及预期不及预期趋势趋势 金属行业铜供给系列二：2023Q4 全球铜企生产跟踪2024.3.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S1010515020001 拜俊飞拜俊飞 金属行业联席首席分析师 S1010521070006 2023Q4 全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，海外铜企生产不及预

2、期的趋势并未被扭转。我们预计海外铜企生产不及预期的趋势并未被扭转。我们预计 2024-2026 年全球铜矿供年全球铜矿供给增量为给增量为 72/51/53 万吨。万吨。2024 年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，2025 年起年起供给缺口有望大幅拉阔。我们预计供给缺口有望大幅拉阔。我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供需平衡为年全球精炼铜供需平衡为+13/-26/-82 万吨，万吨，2024-2025 年铜价中枢为年铜价中枢为 9000/10000 美元美元/吨。维持板块“强于吨。维持板块“强于大市”评级，推荐洛阳钼业、金诚信、西部矿业、紫金矿业、中国黄金国

3、际大市”评级，推荐洛阳钼业、金诚信、西部矿业、紫金矿业、中国黄金国际、中国有色矿业中国有色矿业和和五矿资源五矿资源，建议关注铜陵有色。，建议关注铜陵有色。存量项目修复存量项目修复+增量项目爬坡，增量项目爬坡，2023Q4 主要铜企产量环比修复主要铜企产量环比修复。根据我们对全球 17 家主要铜企最新生产数据的统计，上述企业 2023Q4 铜矿产量 363.6 万吨，同比+5.9%/环比+2.7%。2023Q4 产量环比增长得益于：1）2023H1 暴雨、社区堵路、意外事故等因素对 Codelco 等旗下多个存量项目生产造成频繁扰动，2023Q3 以来存量项目产能逐步修复；2）2023 年为 Q

4、uellaveco、QB2 等多个增长项目的集中爬产期，产量呈现逐季增长趋势。生产扰动风波再起，海外铜企产量生产扰动风波再起，海外铜企产量不及预期的趋势并未被扭转不及预期的趋势并未被扭转。季度层面，尽管 2023Q3 以来前期扰动因素的影响逐步减弱，但自 2023Q4 起地缘政治、地质等因素再度对铜企生产产生扰动，仅有个别海外铜企的 2023 年产量略高于2023Q3 所给予的指引中值，其余企业再度低于预期，铜矿生产不及预期的趋势并未被扭转。年度层面，2019-2023 年海外主要铜企产量较年初指引值分别低出 19/21/32/41/43 万吨，指引完成度从 98.1%降至 94.9%。202

5、3/2024 年主要铜企产量增长年主要铜企产量增长 4.6%/2.1%，预期产量增速显著下滑预期产量增速显著下滑。根据各公司公告，2023 年全球 17 家主要铜企铜矿产量 1348.9 万吨，同比+4.6%（59.4万吨），主要增量来自于英美资源（Quellaveco）、紫金矿业（Kamoa-Kakula和巨龙铜业）、洛阳钼业（KFM）和力拓（OT）。根据各公司指引，上述铜企2024 年预计铜矿产量 1377.8 万吨，同比+2.1%（28.9 万吨），主要增量来自于泰克资源（QB2）、必和必拓（Escondida 和澳洲项目整合）、洛阳钼业（TFM和 KFM）和紫金矿业（Kamoa-Kak

6、ula）。我们下调我们下调 2024-2026 年全球铜矿增量预测，供需错配预期料驱动铜价中枢年全球铜矿增量预测，供需错配预期料驱动铜价中枢上移上移。随着海外铜矿生产扰动持续发酵+资本开支不足削弱长期增长动能，全球铜矿供给增量有望持续收敛，我们预计 2024-2026 年全球铜矿供给增量为 72/51/53 万吨，较我们 1 月预计的 80/62/55 万吨有所下调。近期国内现货 TC 屡创新低，亦反映铜矿供给紧张态势。随着矿端转为短缺，我们预计全球精炼铜将于今年内维持紧平衡，且供给缺口或于 2025 年起大幅拉阔，预计 2024-2026 年全球精炼铜供需平衡为+13/-26/-82 万吨。

7、远期显著的供需错配有望在预期层面为铜价提供坚实支撑，我们维持预计 2024-2025 年铜价中枢分别为 9000/10000 美元/吨。风险因素：风险因素：铜矿产能增长超预期；铜矿生产扰动低于预期；废铜或精炼铜供给超预期；下游需求不及预期；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。投资策略投资策略：2023Q4 全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，海外铜企生产不及预期的趋势并未被扭转。我们预计 2024-2026 年全球铜矿供给增量为 72/51/53 万吨。2024 年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，2025 年起供给缺口有望大幅拉阔

8、。我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供需平衡为+13/-26/-82 万吨，2024-2025 年铜价中枢为 9000/10000 美元/吨。维持板块“强于大市”评级，推荐洛阳钼业、金诚信、西部矿业、紫金矿业、中国黄金国际、中国有色矿业和五矿资源，建议关注铜陵有色。金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z q Nw 0 Zf ZCE=u Q r x b i PJPZi 3f Ez 6 w k v Zi w y e l W 2 M R0 d x W z

9、 q Nw 0 Zf ZCE=金属金属行业行业铜供给系列二：铜供给系列二：2023Q4 全球铜企生产跟踪全球铜企生产跟踪2024.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 洛阳钼业 603993.SH 6.36 0.28 0.44 0.53 0.63 23 14 12 10 买入 金诚信 603979.SH 45.88 1.01 1.72 2.74 3.64 45 27 17 13 买入 五矿资源 1208.HK 2.

10、25 0.16 0.11 0.22 0.43 14 20 10 5 买入 西部矿业 601168.SH 16.78 1.45 1.44 1.57 1.65 12 12 11 10 买入 紫金矿业 601899.SH 14.20 0.76 0.80 0.94 1.18 19 18 15 12 买入 中国黄金国际 2099.HK 40.80 4.40-0.61 3.23 6.04 9-67 13 7 买入 中国有色矿业 1258.HK 5.72 0.55 0.64 0.76 0.91 10 9 8 6 买入 云南铜业 000878.SZ 11.25 0.90 1.20 1.22 1.26 13 9

11、 9 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价；除五矿资源、中国黄金国际和中国有色矿业的收盘价和 EPS 单位为港元外，其余均为人民币 r CJC/H 6 q P9H M x s 1z t H y c VRY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=r CJC/H 6 q P9H M x s 1z t H y c VRY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u L4=r CJC/H 6 q P9H M x s 1z t H y c VRY8 R2 b Pm a 1m w 6 b 4l F+f u

12、L4=金属金属行业行业铜供给系列二：铜供给系列二：2023Q4 全球铜企生产跟踪全球铜企生产跟踪2024.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 2023Q4 产量环比修复不改生产不及预期的趋势产量环比修复不改生产不及预期的趋势.6 存量产能修复叠加增量项目爬坡，2023Q4 全球铜企产量同环比均增加.6 尽管产量同环比均增长，但 2023Q4 铜矿生产不及预期的趋势并未被扭转.10 2023Q4 全球主要铜企生产跟踪全球主要铜企生产跟踪.12 自由港：印尼和美洲板块此消彼长，中期量增得益于技术创新.12 必和必拓：品位下滑致 2023Q4 产量环比减少，运营整合和技术创新或

13、带来中期成长.13 智利国家铜业：2023Q4 产能有效修复，预计 2024 年产量小幅增长.14 嘉能可：生产安排致 2023Q4 产量修复，预计 2024 年产量小幅下滑.15 紫金矿业：2023 年产量首次突破百万吨，2024 年料续增 10%.16 南方铜业：2023Q4 产量环比修复，增量项目或助力 2024 年产量平稳增长.16 英美资源：产能爬坡助力 2023Q4 产量增长，选厂维护或致 2024 年产量下滑.17 第一量子：Cobre Panama 铜矿停产预计导致 2024 年产量显著下滑.18 安托法加斯塔：Los Pelambres 产能爬坡有望促进 2024 年产量增长

14、.19 力拓：Oyu Tolgoi 和 Escondida 双轮驱动中期成长.20 波兰铜业：2023Q4 产量略降，预计 2024 年海外板块贡献增量.21 俄镍：2023Q4 产量环比大幅修复，地缘政治因素或致 2024 年产量下滑.22 洛阳钼业：TFM 持续爬坡+KFM 持续超产，2024 年产量料将延续高增.23 哈萨克矿业：产能爬坡助力 2023Q4 产量环比增加，但 2024 年或将减少.23 五矿资源：2023Q4 生产总体稳健，扩产项目和潜在收购带来值得期待的中期增量.24 淡水河谷：新增投产和运营效率提升助力 2023Q4 产量显著增加，中期或仍有量增.25 泰克资源：Qu

15、ebrada Blanca 铜矿爬坡有望助力 2024 年产量高增.26 年内铜市或维持紧平衡，年内铜市或维持紧平衡，2025 年起供给缺口料拉阔年起供给缺口料拉阔.27 全球主要铜矿项目供给展望.27 年内全球精炼铜或维持紧平衡，2025 年起供给缺口料大幅拉阔.29 风险因素风险因素.31 投资策略投资策略.31 G BLC/m O X+o g 0 PU 8 6 3g Vf i f O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=G BLC/m O X+o g 0 PU 8 6 3g Vf i f O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh C

16、f Q=G BLC/m O X+o g 0 PU 8 6 3g Vf i f O 6 h 0 Xi n y Xa 6 f c b r FFh Cf Q=金属金属行业行业铜供给系列二：铜供给系列二：2023Q4 全球铜企生产跟踪全球铜企生产跟踪2024.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2023 年全球主要铜企产量.6 图 2：2023 年全球 17 家主要铜企产量占比预计为 60%左右.6 图 3：2023Q4 全球主要铜企产量同比和环比变化.7 图 4：全球主要铜企产量.8 图 5：2023Q4 全球主要铜企产量占全年比重较高.9 图 6：全球主要铜企季度矿产铜产量及同比、环比增速.9 图 7：2010-2023 年海外铜企产量指引完成度.10 图 8：2023 年海外铜企产量指引下调幅度.11 图 9：2023Q4 生产不及预期的情况在海外铜企中仍普遍存在.11 图 10：自由港季度铜矿产量.12 图 11：自由港年度铜矿产量.12 图 12：必和必拓季度铜矿产量.13 图 13：必和必拓年度铜矿产量.13 图 14：智利国家铜业季度铜矿产量