2023光大证券-钢铁 有色 煤炭行业2024年投资策略：供给增长受限地产需求决定板块弹性08-有色金属 2022年11月 4MB.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 6 日 行业研究行业研究 供给供给增长增长受限受限，地产地产需求需求决定板块弹性决定板块弹性 钢铁/有色/煤炭行业 2024 年投资策略 钢铁钢铁/有色有色/煤炭煤炭行业行业 回顾与展望：回顾与展望：地产地产需求仍是行业需求仍是行业主要矛盾。主要矛盾。我们在 2023 年年度策略提出，需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望 2024年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。供给：供给：钢铜铝煤钢铜铝煤供给增长受限供给

2、增长受限。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计 2024 年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅提升。2）铜：全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有限。3）铝：产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有增量，预计 2024 年国内供给（含进口）增长 1.8%。4）煤：汾渭数据 2023年 4 月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027 年产能的 CAGR 预计为 1.3%。需求：地产为需求：地产为钢钢铝铝煤煤需求关键变量需求关键变量。钢铁（2018 年）、铝（202

3、0 年）、煤（2021年）下游需求分布中地产行业占比分别为 54%、32%、21%，地产需求影响较大。1）钢：近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会 2023 年10 月预测，2024 年我国钢材需求同比持平。2）铜：电力等传统需求平稳，新能源需求贡献未来主要增量。3）铝：2024 年地产竣工面积或小幅回落拖累铝下游需求，预计全年铝需求增长 1.7%。4）煤：在 2024 年全社会用电量增长 4.3%-5.2%（电力规划设计总院）、2022-2025 年期间煤电装机 CAGR为 3.7%（中电联）的预测下，预计全年煤炭

4、需求同比增长 1.5%。投资建议（钢铁投资建议（钢铁/有色有色/煤炭煤炭维持“增持”）：维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM 预计全球精炼铜 2023-2025 年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为 30/15/5 万吨，看好铜价随经济复苏逐步上行。3）铝：2024 年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024 年国内煤炭供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。估值与估值与标的推荐：标的推荐：截

5、至 11 月 3 日，普钢、工业金属、煤炭板块的 PB 均处于2013 年以来的较低位置，分别为 4%、18%、26%。1）钢板块推荐华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3）铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。风险分析：风险分析：经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增长。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 2222A A 2323E E 2424E E 2222A A 232

6、3E E 2424E E 000932.SZ 华菱钢铁 5.66 0.92 0.81 0.87 6.1 7.0 6.5 增持 600019.SH 宝钢股份 6.17 0.55 0.49 0.57 11.3 12.6 10.9 增持 000959.SZ 首钢股份 3.73 0.14 0.18 0.20 25.9 20.5 18.7 增持 601899.SH 紫金矿业 12.17 0.76 0.81 0.99 16.0 15.0 12.3 增持 000807.SZ 云铝股份 13.57 1.32 1.63 1.79 10.3 8.3 7.6 增持 000983.SZ 山西焦煤 8.63 2.62

7、1.29 1.49 3.3 6.7 5.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-03（山西焦煤 2022 年总股本 40.97 亿股，2023 年增发后增加至 56.77 亿股）增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 分析师：方驭涛分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 分析师：分析师：戴默戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 联系人：蒋山联系人：蒋山 行业与沪深行业与沪深 300

8、300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 目录目录 1、前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌 .6 6 2、需求展望：底部显现，价格高点仍未到来需求展望：底部显现，价格高点仍未到来 .7 7 2.1、基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位.7 2.2、工业品预期：PMI、M1-M2 增速差显示价格高点尚未到来.9 2.3、长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间.11 3、供给展望：钢铜铝煤供应增长受限供给展

9、望：钢铜铝煤供应增长受限 .1313 3.1、钢铁：“产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎良机.13 3.2、铜：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限.18 3.3、铝：国内产能红线将至，水电铝扰动增大.19 3.4、煤炭：新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给释放.21 4、景气度展望：需求取决于地产表现景气度展望：需求取决于地产表现 .2323 4.1、钢铁：2024 年需求有望实现同比持平.23 4.2、铜：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占比达 17%.28 4.3、铝：略有过剩，维持紧平衡.30 4.4、煤炭：供需显著过剩难以出现，海外扰动有望带动国内煤价中枢上行.32

10、5、投资建议投资建议 .3434 5.1、国内两大流动性指标走弱.34 5.2、工业金属及普钢估值呈明显分化.35 5.3、投资建议.36 5.3.1、华菱钢铁：Q3 归母净利润创近 5 年次新高，经营性现金流净额创 2021 年以来新高.36 5.3.2、宝钢股份：Q3 归母净利润显著超预期，创近 5 个季度新高.37 5.3.3、首钢股份：产品结构持续优化，Q3 归母净利润创近 5 个季度新高水平.38 5.3.4、紫金矿业：Q3 业绩环比回升，铜金产量创历史新高.39 5.3.5、云铝股份：量价齐升，Q3 业绩环比改善.40 5.3.6、山西焦煤：焦煤长协下调压制 Q3 业绩，关注煤价反

11、弹及资产注入.41 6、风险分析风险分析 .4242 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 图目录图目录 图 1：主要商品价格 2023 年前三季度变动幅度.6 图 2：2022 年以来冷轧-螺纹价差与铜铝比价.6 图 3：螺纹钢与铁矿石以及焦炭与焦煤的价格比值.6 图 4：不同商品价格所处历史分位数.6 图 5：螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨）.7 图 6：电解铜和电解铝毛利润（元/吨）.7 图 7：2000 年至今房屋新开工、商品房销售面积累计同比.8 图 8：2019 年至今新增地方债月度累计占全年额度比例.9 图 9：2014 年至今基础设施

12、建设投资完成额累计同比（%）.9 图 10：铜铝冷轧钢价格与中国 PMI 新订单指数相关性较强.11 图 11：中国 M1 与 M2 增速差与主要工业材价格指数.11 图 12：日本粗钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）.12 图 13：美国粗钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）.12 图 14：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg）.12 图 15：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）.12 图 16：全球各国/地区 2016 年人均铝消费量（kg）.13 图 17：美国铝消费强度和人均铝消费都存在峰值.13 图 18：中国铝积蓄量料在 2027 年相当于美国 1999

13、 年（亿吨）.13 图 19：中国人均铝消费将在 2027 年达到 35kg（kg）.13 图 20：2022 年我国粗钢产量占全球比例高达 54%.14 图 21：2022 年我国铁矿石进口量分布（%）.14 图 22：近年来普氏铁矿石价格走势（美元/吨）.14 图 23：我国粗钢日均产量月度数据（万吨）.16 图 24：钢铁行业综合盈利水平（元/吨）.16 图 25：1960-2022 年日本热轧特钢产量及占比（万吨，%）.17 图 26：近 20 年我国重点优特钢企业粗钢产量及占比（亿吨，%）.17 图 27：2022 年日本特殊钢产量中长流程、短流程占比.17 图 28：2022 年中

14、国粗钢产量中短流程占比仅 9.7%.17 图 29：2008 年日本特殊热轧钢材按品种占比.18 图 30：2004-2022 年我国重点优特钢企业钢材产量分品种占比.18 图 31：ICSG 全球矿山铜产量及同比增速.18 图 32：2021 年以来铜价大涨并未带来主要铜企资本开支增加.19 图 33：全球铜企资本开支及铜矿产量三年复合增速.19 图 34：2010-2021 年全球铜矿品位呈现下降趋势.19 图 35：全球铜矿品位未来将继续下滑.19 图 36：国内电解铝产能逐步接近产能上限.20 图 37：国内电解铝产能利用率创下 2012 年以来新高.20 图 38：全国各省电解铝产量

15、占比（2021 年 8 月）.20 图 39：全国各省电解铝产量占比（2023 年 8 月）.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 图 40：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）.21 图 41：云南省各月水电发电量占比.21 图 42：全国煤炭产能预测（亿吨）.22 图 43：我国历年煤矿事故死亡人数统计（人）.22 图 44：历年煤矿特别重大安全事故统计（次）.22 图 45：2018 年钢铁行业下游需求分布.23 图 46：房地产用钢占比.23 图 47：2000 年以来房屋新开工面积及假设（亿平方米）.24 图 48：2017 年

16、我国基建固定资产投资额构成（一级）.24 图 49：2017 年我国基建固定资产投资额构成（二级）.24 图 50：2020 年至今基建固定资产投资（一级）累计同比（%）.25 图 51：2020 年至今电力热力生产和供应、燃气生产和供应业、仓储业基建累计同比（%）.25 图 52：2015 年至今我国火电电源建设新增装机容量（万千瓦）.26 图 53：宝武集团烟台鲁宝高压锅炉管价格（元/吨）.26 图 54：球墨铸管价格及其与铸造生铁价差（元/吨）.26 图 55：2002-2013 年公共供水管道中不同金属钢管长度占比（%）.26 图 56：各主要经济体与中国的热卷价格（美元/吨）.27 图 57：2015 年至今我国钢材出口量（万吨）及同比（右轴，%）.27 图 58：美国铜下游各领域用量结构.28 图 59：中国铜下游需求用量结构.28 图 60：全球光伏装机量预测（GW）.28 图 61：全球光伏行业耗铜量预测（万吨）.28 图 62：全球风电装机量及预测（GW）.29 图 63：全球风电装机耗铜量预测（万吨）.29 图 64：全球新能源汽车销量及预测（万辆）.29 图 65